20160624-广发证券-建筑材料行业：海外公司系列研究1-西卡：百年防水巨头的成长之路_24页_2mb

西卡公司研究报告总结

核心内容概述

西卡公司（Sika AG）是一家以防水起家的百年跨国建筑和工业材料巨头，目前已成为全球领先的化工材料供应商，业务覆盖建筑（80%）和工业（20%）两大领域。公司自1910年创立以来，通过产品多元化和跨国扩张，实现了持续的收入和利润增长，其市值自1989年以来增长约15倍，股价自1989至2015年增长13倍，展现出优秀的成长性。

主要观点

• 产品多元化：西卡从防水起步，逐步向混凝土外加剂、涂料、砂浆、粘结剂、密封材料等延伸，形成了涵盖建筑和工业的七大目标市场，产品体系不断丰富，市场渗透率持续提升。
• 跨国扩张：公司从瑞士起步，逐步向欧洲、北美、亚太、非洲、中东、南美等全球市场扩张，通过兼并收购加速布局，尤其在亚太地区实现显著增长。
• 经营质量高：西卡ROE长期稳定在17%左右，经营现金流良好，极少对外股权融资，保持稳定现金分红，公司资产结构优化，造血能力强。
• 市场定位清晰：公司注重产品施工服务一体化，通过系统解决方案提升竞争力，同时拓展成长空间。
• 对标东方雨虹：东方雨虹与西卡类似，以防水起家，业务围绕建筑材料进行布局，国内市场仍有巨大增长潜力，成长天花板较高。

关键信息

财务表现

• 2015年营收：55亿瑞士法郎（约360亿人民币），年复合增速7.4%。
• 2015年净利润：4.6亿瑞士法郎（约31亿人民币），年复合增速10.3%。
• 市值：103亿瑞士法郎（约706亿人民币），相比1989年增长约15倍。
• ROE：1990-2000年稳定在10%左右，2001年后提升至17%左右，维持较高水平。
• 经营现金流：公司现金流量/净利润长期维持在1倍以上，盈余再投资24亿瑞士法郎，对外股权融资较少。

产品与市场布局

• 七大目标市场：混凝土、防水、屋面、地坪、密封和粘接、翻修和加固、工业。
• 主要产品：防水涂料、防水灰浆、防水卷材、砂浆、混凝土外加剂、密封胶等。
• 全球布局：公司足迹遍布93个国家，拥有170多个生产基地和营销机构，员工17281人。
• 市场占有率：在防水、地坪、混凝土外加剂等细分市场处于全球领先地位，如2013年全球防水市场份额约8%，是全球PVC、TPO等高分子卷材领域的领导者。

成长路径

• 初创阶段（1910-1935）：以防水砂浆起家，1918年通过圣哥达铁路隧道防水项目实现突破。
• 成长阶段（1935-1970）：二战期间因中立国身份受益，战后欧洲重建带来发展机遇。
• 多元化转型（1970-1990）：1970年代经济危机促使公司转型，80年代进入汽车市场，开始多元化发展。
• 全球布局（1990-2010）：加速国际化进程，特别是在亚洲、东欧、拉丁美洲等新兴市场。
• 复兴阶段（2010-2015）：持续收购，拓展市场，进入2015年，全球收入增长显著。

成长之“道”与“术”

• “道”：产品延伸与跨国扩张。
  • 产品“多、精、深”：从防水向建筑相关产品和工业领域拓展。
  • 跨国扩张：从瑞士到欧洲、北美，再到新兴市场，实现全球化布局。
• “术”：外延并购。
  • 公司完成超过74次收购，尤其2000年后加速收购，如2005年收购Sarna集团，2015年收购CTA™等。
  • 通过并购快速进入新市场，丰富产品体系，提升盈利能力。

估值与市场表现

• PE估值：2011年后稳定在20倍左右，得益于盈利质量高和产品延伸、扩张预期。
• PB估值：与ROE正相关，反映公司资产质量与盈利能力。
• 股价表现：1989-2015年股价增长13倍，完成两轮大幅上涨行情，分别为2001-2007年和2008-2015年，推动市值和PE估值持续上升。

对标分析

• 东方雨虹：以防水起家，产品体系围绕建筑材料，提供施工服务，与西卡发展路径相似。
• 市场潜力：中国仍处于城镇化进程，建筑市场体量大，若东方雨虹达到20%市场份额，可实现180亿元收入，砂浆市场接近1000亿元。
• 成长空间：东方雨虹的高ROE和高经营质量，使其成长天花板仍然很高，中线继续看好。

风险提示

• 对国外经济环境分析不充分。
• 国内与国外市场不可比，需谨慎对待。

行业评级

• 行业评级：买入。
• 前次评级：买入。

分析师信息

• 邹戈：首席分析师，上海交通大学财务与会计硕士，2011年加入广发证券。
• 谢璐：分析师，南开大学经济学硕士，2012年加入广发证券。
• 徐笔龙：研究助理，南京大学管理学硕士，2015年加入广发证券。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
• 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-5%～+5%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

联系方式

• 广州市：广州市天河区林和西路9号耀中广场A座1401，邮政编码510620。
• 深圳市：深圳市福田区福华一路6号免税商务大厦17楼，邮政编码518000。
• 北京市：北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层，邮政编码100045。
• 上海市：上海市浦东新区富城路99号震旦大厦18楼，邮政编码200120。
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