海外电动车行业专题系列六：普拉格能源，绑定优质客户，自下而上完善核心竞争力-20210520-光大证券-23页_1mb

普拉格能源：绑定优质客户，自下而上完善核心竞争力总结

核心内容

普拉格能源（Plug Power）是一家全球领先的氢燃料电池系统集成商，专注于工业移动领域的应用，如电动叉车、AGV物流车、工业卡车等。公司具备从绿氢制备、电堆制造到应用端的全产业链布局，是目前全球市值最高的燃料电池公司之一，2021年5月18日总市值达124亿美元。

主要观点

• 普拉格能源通过收购和自主研发，逐步构建起完整的氢能产业链，包括电堆、制氢、储运、加注等环节。
• 公司与亚马逊、沃尔玛等大型客户建立深度绑定，通过发行认股权证增强合作关系。
• 公司与SK集团达成战略合作，SK美国子公司计划投资15亿美元收购普拉格9.9%的股权，并在韩国设立合资公司，布局亚洲氢能市场。
• 普拉格的股价走势领先，带动巴拉德和亿华通等氢能企业股价上涨，主要受政策扶持和量化宽松政策影响。
• 普拉格的产品如GenDrive、ProGen和GenSure，分别适用于物料搬运、电动车辆和固定备用电源市场，具备高效、低成本、环保等优势。
• 公司在技术、产品和市场拓展方面持续投入，推动氢能产业链发展。

关键信息

公司发展概况

• 成立于1997年，1999年在美国纳斯达克上市。
• 截至2020年，公司已部署4万套燃料电池系统，成为液态氢的最大买家。
• 通过多次并购（如Cellex Power、General Hydrogen、ReliOn、AFC、EnergyOr、United Hydrogen和Giner ELX），公司逐步完善其氢能技术体系和产业链布局。

产品与技术

• GenDrive：适用于物料搬运领域的氢燃料电池系统，具有高效率、低成本、环保等优势。
• ProGen：适用于轻型、中型和重型电动汽车的燃料电池电堆和引擎，具备模块化设计和高可靠性。
• GenSure：固定燃料电池，用于电信、交通和公共事业领域的备用电源，具有高灵活性和长寿命。
• GenFuel：提供氢能制取、储运、加注的完整解决方案，采用PEM电解技术，降低系统成本。

客户与市场

• 主要客户包括亚马逊、沃尔玛、宝马、南方公司、家乐福等。
• 与沃尔玛和亚马逊签订认股权证协议，加强绑定。
• 在北美和欧洲市场建立了氢网络，推动了氢燃料电池在工业物流中的应用。

财务表现

• 2013-2015年公司营业收入快速增长，2014年同比增速达141.46%。
• 2016-2019年公司营业收入稳定增长，从8292万美元增长到2.3亿美元。
• 2020年公司营收受亚马逊提前行权认股权证影响出现负增长，但扣除非现金费用后仍实现同比增长42.5%。
• 公司毛利率在2019年达到35.4%，但其他业务毛利率仍为负。

政策与市场前景

• 氢能行业发展初期，政策扶持是主要驱动力。
• 美国能源部、欧盟《绿色协议》、《氢能战略》及拜登的“绿色新政”均推动行业快速发展。
• 2021年市场有望放量，设备和电堆系统类公司优先受益。

投资建议

• 关注国内燃料电池系统龙头公司：亿华通-U。
• 关注压缩机龙头公司：雪人股份。
• 关注与巴拉德合作及重卡应用领域公司：潍柴动力。

风险提示

• 燃料电池及整车销售低于预期。
• 技术、降本、加氢站建设低于预期。
• 市场竞争加剧，影响公司盈利预期。

投资评级

• 买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上。
• 增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%。
• 中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%。
• 减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%。
• 卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。
• 无评级：因无法获取必要的资料，或公司面临重大不确定性事件，无法给出明确的投资评级。

附录

• 分析师声明：分析师具有证券投资咨询执业资格，独立、客观地出具报告，并对内容和观点负责。
• 法律主体声明：本报告由光大证券股份有限公司制作，具有证券投资咨询业务资格。
• 特别声明：本报告基于合法获得的信息，不保证其准确性与完整性，不构成投资建议，投资者需自行承担风险。

图表目录

• 图1：公司发展重大事迹
• 图2：公司股权及业务布局
• 图3：公司不同业务布局及发展时间线
• 图4：公司2011-2020年营业收入及增速
• 图5：公司2011-2020年归母净利润
• 图6：公司毛利率与净利率
• 图7：公司各项费用率
• 图8：公司研发费用及增长情况
• 图9：公司专利授予数量
• 图10：公司分业务营收收入
• 图11：公司分业务营业成本
• 图12：公司各业务毛利率
• 图13：公司燃料电池系统产品销量及增长情况
• 图14：公司服务类产品销量及增长情况
• 图15：公司燃料电池系统平均价格走势
• 图16：公司维修服务合同平均价格走势
• 图17：普拉格、巴拉德和亿华通股价复盘
• 图18：公司与巴拉德的关系
• 图19：公司电解系统解决方案模块化示意图