20140709-申万宏源研究_香港_-中国油服行业报告（一）_中国民营油服行业已然见顶_16页_759kb

中国民营油服行业分析总结

核心内容概述

本报告分析了中国民营油服行业的发展现状及未来趋势，指出行业正进入下行周期，主要受石油公司资本开支减少和反腐调查影响。行业利润率下滑，业务模式从轻资产技术服务向重资产设备服务转变，导致估值重心下移。因此，将行业评级从标配下调至低配，并重申对安东石油（Anton）的卖出评级。

主要观点

• 行业评级下调：由于行业进入下行周期，我们下调中国油服行业评级至低配，并重申安东石油的卖出评级。
• 行业模式转变：过去十年，中国民营油服公司主要依赖人际关系网络进行扩张，提供重资产设备服务或作为国际油服公司的代理商。
• 反腐影响：反腐调查对行业人际关系网络造成重大冲击，导致行业模式的改变和业务模式的可持续性受到质疑。
• 市场收缩：国企对投资收益率的考核导致中石油和中石化加强成本控制，停止资本开支增长，从而引发国内油服需求在2013年见顶，2014年开始下滑。
• 估值下降：随着行业利润率下滑和业务模式转变，市场整体萎缩，估值重心下移。安东石油的当前估值（13倍15E市盈率）被认为不合理。

关键信息

行业发展趋势

• 行业正进入下行周期，主要由于石油公司资本开支减少和反腐调查的影响。
• 未来行业利润率将持续下滑，市场不断萎缩，尤其是中小型公司将受到较大影响。
• 代理业务模式可能无法持续，市场将更加开放，促使行业向设备服务转型。

业务模式分析

1. 人际关系 + 重资产设备服务

• 民营油服公司通过购买钻机等重资产设备，为中石油和中石化提供服务。
• 由于技术门槛较低，这类公司多为区域性中小型公司。

2. 人际关系 + 代理商

• 一些公司作为国际油服公司的代理商，提供高端工具和产品。
• 这类公司通常拥有较高的毛利率，如安东石油的毛利率约为45%。
• 但随着反腐调查的深入，这种模式面临挑战，代理利润率可能下降。

3. 人际关系 + 国产或自产工具和产品

• 随着国企对成本控制的加强，部分油服公司开始使用国产或自产工具和产品。
• 这种模式有助于降低成本，提高市场竞争力。

估值分析

• 安东石油：

  • 当前市盈率（15E）为13倍，被认为不合理。
  • 市净率（15E）为3.2倍，高于全球同行。
  • 建议投资者卖出安东石油。

• 其他公司：

  • SPT：市盈率（15E）为14.8倍，市净率（15E）为2.1倍。
  • PetroKing：市盈率（15E）为8.6倍，市净率（15E）为0.9倍。
  • Schlumberger：市盈率（15E）为17.2倍，市净率（15E）为3.3倍。
  • Baker Hughes：市盈率（15E）为13.7倍，市净率（15E）为1.5倍。
  • Weatherford：市盈率（15E）为13.5倍，市净率（15E）为1.7倍。
  • Halliburton：市盈率（15E）为13.7倍，市净率（15E）为3.2倍。

财务表现

• 安东石油：

  • 收入从2012年的2005百万人民币增长至2016年的3401百万人民币。
  • 毛利率从44.96%下降至38.50%。
  • 净利润从2012年的303百万人民币下降至2016年的323百万人民币。
  • 市净率从2012年的3.5倍下降至2016年的3.0倍。

• SPT：

  • 收入从2009年的912百万人民币增长至2013年的2403百万人民币。
  • 毛利率从2009年的44.31%下降至2013年的38.50%。
  • 市净率从2009年的2.5倍下降至2013年的1.7倍。

• PetroKing：

  • 收入从2012年的2420百万人民币增长至2013年的2420百万人民币。
  • 毛利率从2012年的44.31%下降至2013年的38.50%。
  • 市净率从2012年的1.0倍下降至2013年的0.8倍。

结论

中国民营油服行业正面临下行压力，主要由石油公司资本开支减少和反腐调查导致。行业利润率下滑，业务模式向设备服务转型，估值重心下移。安东石油作为行业代表，其估值被认为不合理，建议投资者卖出。其他公司如SPT和PetroKing也面临类似的挑战，但其财务表现和估值相对稳定。整体来看，行业在反腐和市场开放的背景下将经历重大调整。