广义M2：信用环境18H2已边际改善，不应期待“大水漫灌”_20页_1mb

文档总结：广义M2与货币政策及融资环境分析

核心内容

本文通过构建“广义M2”指标，分析了2019年货币政策对实体经济融资环境的影响，以及未来经济走势的判断。核心观点包括：

• “广义M2”指标：是对传统M2与社融指标的改进，能够更全面地反映货币政策对实体经济融资环境的总量传导效果。
• 2019年融资环境：在18H2已出现边际改善，但不应期待“大水漫灌”。
• 政策转向：2019年宏观经济政策更倾向于通过财政政策结构性扩张，支持制造业和交通类基建，而非传统地产与基建投资模式。

主要观点

1. M2与社融的局限性

• M2反映的是银行体系的负债端，但未包含表外理财等刚兑产品。
• 社融反映的是银行体系的资产端，但未包含部分股权形式的表外资产。
• 两者均存在口径不完整的问题，导致对货币政策效果的评估存在分歧。

2. “广义M2”的构建逻辑

• 扣减嵌套资金空转：剔除因同业嵌套交易导致的M2虚增部分，这部分资金并未真正用于实体经济。
• 加回表外非同业理财：部分表外理财虽未计入M2，但因银行提供刚兑承诺，其本质近似于存款，需加回以反映真实融资情况。
• 最终指标：广义M2 = M2 - 嵌套资金空转规模 + 表外非同业理财未被计入M2的部分。

3. “广义M2”反映的融资环境变化

• 14H2-16Q3：信用环境宽松，推动“基建+地产”投资走强，广义M2增速显著高于M2增速。
• 16Q4-18Q1：去杠杆政策主要体现在17年，导致广义M2增速大幅下滑，滞后影响18年经济增长。
• 18H2：融资环境边际改善，广义M2增速回升，但回升幅度有限，表明货币政策趋于稳健略偏松。

4. 2019年政策展望

• 财政政策将发挥更大作用，通过结构性扩张支持制造业和交通类基建。
• 货币政策不会再次“大水漫灌”，而是转向支持民营小微企业和新的投资结构。
• 预计2019年M2增速将小幅回升至8.8%，而社融增速回升幅度略大于M2，但对整体融资环境的代表性较弱。

关键信息

• “嵌套资金空转”规模：目前仅占M2的0.3%，对广义M2影响有限。
• 表外非同业理财：18年末规模约为20.9万亿元，增速在17年大幅下滑后，18年有所回升。
• 广义M2与M2的对比：18年下半年以来，广义M2与M2增速趋于同步，而社融增速因口径问题代表性较弱。
• 政策重点转向：从地产和基建投资转向制造业和交通类基建，体现“制造业高级化”转型的启动。
• 2019年展望：货币政策保持稳健略偏松，信贷和社融将逐步改善，但不会出现大规模宽松。

结论

“广义M2”作为更全面的指标，有助于更准确地评估货币政策对实体经济的传导效果。2019年融资环境虽有边际改善，但不会出现大规模宽松，政策重点转向支持制造业和结构性基建，强调财政政策的扩张作用。投资者应关注政策导向变化，避免过度依赖传统M2或社融指标，而应结合“广义M2”进行判断。