宏观“格物”系列专题报告之三：广义M2，信用环境18H2已边际改善，不应期待“大水漫灌”-20190416-申万宏源-20页_1mb

文档内容总结

核心内容

本文是申万宏源宏观研究团队发布的“广义M2”专题报告，旨在构建一个更全面反映货币政策效果与实体经济融资环境的指标——“广义M2”。该指标通过对传统M2和社融的调整，剔除“嵌套资金空转”虚增部分，并加回部分表外非同业理财规模，从而更准确地衡量银行体系对实体经济的信用支持。

主要观点

1. 传统指标的局限性

   • 社融主要反映银行的资产端，M2反映负债端，但两者均存在口径不完整的问题，难以准确体现货币政策对实体经济的总量传导效果。
   • 社融未包含部分表外资产（如股权形式融资），M2未包含表外理财规模，导致两者在金融数据中出现分化。

2. “广义M2”指标的构建逻辑

   • 定义：广义M2 = M2 - 嵌套资金空转规模 + 表外非同业理财未被计入M2的部分。
   • 扣减嵌套资金空转：银行表内资金通过同业嵌套形成非银存款虚增，需从M2中扣除，以避免虚增影响判断。
   • 加回表外非同业理财：部分表外非同业理财因银行刚兑承诺，实质上替代了存款，需加回以更完整反映融资环境。

3. “广义M2”的趋势分析

   • 14H2-16Q3：信用环境宽松，推动“基建+地产”投资走强，广义M2增速显著高于M2增速。
   • 16Q4-18Q1：去杠杆政策导致融资环境趋紧，主要体现在17年，广义M2增速明显下滑，滞后影响18年经济增长。
   • 18H2以来：融资环境已边际改善，广义M2增速企稳回升，但货币政策将转向结构性宽松，而非“大水漫灌”。

4. 对2019年货币政策与投资的展望

   • 2019年货币政策将保持“稳健略偏松”，支持企业经营和中长期投资。
   • 政策重心将从地产和地产类基建投资，转向支持民营小微企业和制造业投资。
   • 信贷和社融将逐步改善，但增速回升幅度将略大于M2，且对信用环境的代表性较弱。

关键信息

• “广义M2”指标意义：更全面反映货币政策对实体经济的信用支持，避免传统M2与社融口径不完整导致的误判。
• “嵌套资金空转”规模：占M2的0.3%左右，对广义M2影响有限。
• 表外非同业理财：18年末存量约20.9万亿，增速在17年大幅收窄后于18年回升。
• 2019年M2增速：预计小幅回升至8.8%左右，社融增速回升幅度略大于M2，但代表性较弱。
• 政策导向：财政政策将成为结构性扩张的主力，推动制造业高级化，地产类投资不再是优先选项。

结构化关键数据

结论

“广义M2”指标是衡量货币政策对实体经济信用支持的更有效工具。2019年融资环境预计小幅改善，但货币政策将更注重结构性宽松，而非全面宽松。地产类投资不再是政策优先方向，制造业和交通类基建将获得更多支持。