20140825-申万宏源-天康生物-002100.SZ-高管激励进一步到位_农牧业龙头扬帆起航_40页_1mb

天康生物（002100）投资报告总结

核心内容

天康生物（002100）是一家新疆生产建设兵团国资委直属的上市公司，主营业务涵盖畜牧饲料、动物疫苗、植物蛋白与油脂加工等。2014年8月25日，公司发布投资报告，强调原有的“买入”评级，并指出公司通过资产注入实现集团整体上市，进一步完善高管激励机制，同时在养殖、屠宰加工、动物疫苗等板块展现出强劲的发展潜力。

主要观点

• 资产注入与集团上市：公司拟以9.57元/股的价格向大股东天康控股发行4441万股，吸收合并其下属8项资产，实现集团整体上市。公司业务将涵盖6大板块，成为新疆农牧第一股。
• 高管激励机制完善：收购完成后，公司高管持有上市公司股份6.42%，激励机制进一步完善，有助于提升管理效率和公司发展动力。
• 养殖板块盈利反转：公司2013年单头盈利达236元，高于行业平均水平。由于猪价趋势性上涨，预计养殖业务将实现盈利反转。
• 动物疫苗业务增长强劲：公司是国内口蹄疫疫苗龙头企业，市场占有率25%。三价口蹄疫疫苗将逐步替代二价苗，成为业绩增长新亮点。公司储备疫苗产品丰富，未来3-5年有望持续高增长。
• 饲料业务稳定增长：公司在新疆饲料市场占有率30%，疆外河南、东北市场有望恢复性增长。
• 估值与投资建议：根据行业相对估值法，给予公司15年22倍市盈率估值，目标价16元，维持“买入”评级。公司市值空间预计有80-97%的提升空间。

关键信息

市场数据（2014年8月22日）

• 收盘价：9.82元
• 一年内最高/最低：13.09/8.08元
• 上证指数/深证成指：2241/8059
• 市净率：2.5
• 息率：1.22%
• 流通A股市值：3763百万元

基础数据（2014年3月31日）

• 每股净资产：4.01元
• 资产负债率：36.18%
• 总股本/流通A股：434/383百万

盈利预测（2014-2016）

• 2014年收入预测：42.3亿元，净利润2.27亿元
• 2015年收入预测：58.8亿元，净利润3.48亿元
• 2016年收入预测：66.1亿元，净利润4.4亿元
• 每股收益（摊薄）：0.52/0.73/0.92元
• 市盈率：18.8/12.3/9.7倍
• EV/EBITDA：14.6/10.2/8.4倍

投资要点

• 资产注入推动全产业链布局：公司通过吸收合并，实现从单一饲料生产向畜牧全产业链的转型，成为新疆农牧第一股。
• 高管激励机制完善：高管持股6.42%，激励基金制度与市场化机制相结合，有助于提升公司运营效率。
• 养殖产业盈利突出：单头盈利高于行业平均水平，且资产价值被低估，预计14-16年养殖业务将成为业绩新增长点。
• 动物疫苗主导品种放量：口蹄疫疫苗占公司政府招采疫苗销量的92%，三价苗将成为增长亮点。
• 饲料业务稳定增长：新疆本地市场占有率30%，疆外市场有望企稳回升。

股价催化剂

• 饲料销量超预期
• 动物疫苗销量超预期
• 生猪或猪肉价格涨幅超预期
• 公司动物疫苗新品上市速度加快

核心假设风险

• 饲料原材料价格波动
• 畜禽疫病及食品安全风险
• 畜禽产品价格波动
• 动物疫苗产品价格、销量不达预期
• 担保风险

公司简介

• 公司为新疆生产建设兵团国资委直属企业，前身是新疆天康技术发展公司，2000年设立为股份公司。
• 业务涵盖饲料、生物制品、植物蛋白与油脂加工等。
• 生物制品（动物疫苗）是公司盈利核心，占收入的35%，毛利的58%。

养殖板块

• 技术优势：公司采用先进饲养技术，PSY指标达22头，高于行业平均水平。
• 地缘优势：新疆市场封闭，成本低，养殖规模化程度高，公司2013年单头盈利达236元。
• 未来展望：预计14-16年出栏量分别为31/36/42万头，单头市值远低于行业龙头。

屠宰加工板块

• 区域优势：公司位于新疆，具备定点养殖、屠宰、加工的政策优势。
• 全产业链布局：从田间到餐桌的布局，确保食品安全。
• 品牌优势：拥有“天康放心肉”品牌，覆盖60家直销网点，占新疆零售市场30%。

动物疫苗板块

• 主导产品：口蹄疫疫苗占公司政府招采疫苗销量的92%，市场占有率25%。
• 三价疫苗：成为增长亮点，预计销量将超过2013年全年，单价为二价苗的1倍。
• 储备品种：H5禽流感、猪瘟E2、圆环疫苗等，预计2015-2017年陆续上市。
• 技术优势：采用悬浮培养工艺，提升产品质量和生产效率。

饲料板块

• 疆内增长：公司为新疆饲料龙头企业，市场占有率30%，疆内饲料产量持续增长。
• 疆外恢复：河南和东北市场有望恢复性增长，公司已布局相关生产基地。

估值与投资建议

• 目标价：16元，较当前股价有至少65%上涨空间。
• 市值空间：预计有80-97%的市值提升空间。
• 维持“买入”评级：基于公司盈利预测、估值提升空间及业务增长潜力，维持“买入”评级。

有别于大众的认识

• 公司地处新疆，但具备显著的养殖优势，包括成本低、市场封闭、规模化程度高。
• 公司生物制品业务技术领先，尽管初期成本较高，但随着技术成熟，生产效率和盈利能力将显著提升。

风险提示

• 原材料价格波动
• 疫情及食品安全风险
• 畜禽产品价格波动
• 动物疫苗产品价格、销量不达预期
• 担保风险