> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 固定收益组 分析师：尹睿哲 (执业S1130525030009) yinruizhe@gjzq.com.cn 分析师：魏雪 (执业S1130525030011) wei_xue@gjzq.com.cn # 迟来的回升 # 人民币信贷、表外融资支撑社融，政府债继续拖累社融 2025年12月社融存量增速回落0.2个百分点至 $8.3\%$ 。2025年12月新增社融2.21万亿，同比少增6462亿；新增规模略高于过去五年同期均值2.02万亿。其中人民币信贷同比多增1402亿至9804亿、表外融资同比少减505亿至694亿，是本月社融的支撑项；而政府债同比大幅少增1.07万亿至6833亿，继续拖累本月社融。 M1增速继续回落，M2增速转为上升。2025年12月M1增速继续回落1.1个百分点至 $3.8\%$ ，其中MO、企业活期、居民活期存款增速均回落。M2增速则回升0.5个百分点至 $8.5\%$ ，可能主要得益于12月企业信贷投放力度不算差，以及年末财政支出也对M2有一定支撑，2025年12月财政存款减少1.38万亿，较去年同期1.67万亿的支出力度略小，不过大于2021年至2023年同期支出力度；此外，2024年末非银存款大幅负增长，可能也拉低了彼时存款总基数。 # 居民信贷依然偏弱，企业中长贷增速回落30个月后终见上行 居民短、中长贷延续少增。2025年12月居民短贷连续第三个月负增长，依然为历年同期最低值；自从2025年6月国补力度边际减弱之后，居民短贷基本均位于历史同期新低位、且远远低于往年同期值。地产不景气的背景下，居民中长贷投放依然乏力，12月同比少增2900亿至100亿，新增规模远低于过去几年同期。 企业短贷反季节性上升。2025年12月企业部门信贷同比多增5800亿至1.07万亿，新增规模为历史同期次高。其中企业短贷在往年12月基本均回落，但12月却反季节性回升，同比大幅多增3900亿至3700亿、为历史同期次高。连续回落30个月后，企业中长贷增速终见上行。2025年12月企业中长贷同比多增2900亿至3300亿，对应企业中长贷余额增速较2025年11月上升0.26个百分点至 $8.06\%$ ，此为企业中长贷增速自从2023年6月由 $18.09\%$ 开始回落之后，首次转为上行，期间已经连续回落30个月。 前期生产经营预期同比趋势值已出现企稳震荡回升迹象。此前我们提示，在经济新旧动能切换的背景下，多数此前与企业中长贷相关性较好的指标均不再有效，但建筑业PMI、生产经营预期同比趋势值近两年与其走势相关性仍然较好。建筑业PMI在2025年下半年以来下滑趋势明显放缓；而生产经营预期同比趋势值也在2025年三季度止跌企稳；再结合本轮企业中长贷下跌周期过长，前期已经出现下行斜率放缓趋势，在2025年12月终于出现企稳回升迹象。 历史上企业短贷触底后9-16个月内，企业中长贷筑底。同时，仅从企业短贷和企业中长贷的两者走势来看，在基本面转弱初期，企业短贷和中长贷通常同时走弱，而后可能出于企业日常经营仍需要短期资金周转、银行提高短贷投放规模冲高整体信贷量等原因，短贷会率先拐头上行；短贷上行一段时间后中长贷也出现筑底回升走势，期间间隔大约是16个月、12个月、9个月。若12月企业中长贷确实筑底，那么与本轮企业短贷触底的时间间隔约10个月。 综上，12月新增社融规模和历年同期均值相差不大，政府债依然是拖累，表外融资和人民币信贷对社融有所支撑。比较值得注意的一点是企业部门信贷表现不差，企业中长贷余额增速在经历了30个月的下行之后终见回升；前期震荡上行的生产经营预期、斜率放缓的建筑业PMI、企稳回升的ROIC指标可能均提前给出信号。往后看，2026年虽然依然面临着化债扰动，以及经济新旧动能切换后传统行业对信贷需求下滑、新兴行业对信贷黏性不高的问题，不过也需要关注积极信号的显现，对后续企业中长贷的判断或许可以适当走出悲观叙事，跟踪其回升的持续性及幅度。 # 风险提示 政策超预期、测算误差、历史经验不适用 2025年12月社融存量增速回落0.2个百分点至 $8.3\%$ 。2025年12月新增社融2.21万亿，同比少增6462亿；新增规模略高于过去五年同期均值2.02万亿。其中人民币信贷同比多增1402亿至9804亿、表外融资同比少减505亿至694亿，是本月社融的支撑项；而政府债同比大幅少增1.07万亿至6833亿，继续拖累本月社融。存量增速方面，2025年12月社融存量增速回落0.2个百分点至 $8.3\%$ 。 图表1：12月新增社融较往年同期均值相差不大，亿 来源：iFind，国金证券研究所 图表2：人民币信贷同比多增1402亿，亿 来源：iFind，国金证券研究所 图表3：12月社融同比少增，人民币信贷、表外融资对社融有所支撑，政府债继续拖累社融 <table><tr><td colspan="2">单位：亿元</td><td>同比</td><td>环比</td><td>2025-12</td><td>2025-11</td><td>2025-10</td><td>2025-09</td><td>2025-08</td><td>2025-07</td><td>2025-06</td><td>2025-05</td><td>2025-04</td></tr><tr><td rowspan="15">社融</td><td>表内融资</td><td>1,402</td><td>5,255</td><td>9,129</td><td>3,874</td><td>-354</td><td>15,952</td><td>6,162</td><td>-4,383</td><td>23,925</td><td>6,057</td><td>754</td></tr><tr><td>人民币贷款</td><td>1,402</td><td>5,708</td><td>9,804</td><td>4,096</td><td>-154</td><td>16,081</td><td>6,253</td><td>-4,296</td><td>23,600</td><td>5,923</td><td>884</td></tr><tr><td>外币贷款</td><td>0</td><td>-453</td><td>-675</td><td>-222</td><td>-200</td><td>-129</td><td>-91</td><td>-87</td><td>325</td><td>134</td><td>-130</td></tr><tr><td>表外融资</td><td>694</td><td>-2,649</td><td>-505</td><td>2,144</td><td>-1,086</td><td>3,579</td><td>2,158</td><td>-1,666</td><td>-1,484</td><td>-1,157</td><td>-2,873</td></tr><tr><td>委托贷款</td><td>328</td><td>495</td><td>308</td><td>-187</td><td>1,654</td><td>283</td><td>-165</td><td>-177</td><td>-400</td><td>-166</td><td>-2</td></tr><tr><td>信托贷款</td><td>528</td><td>-164</td><td>679</td><td>843</td><td>155</td><td>62</td><td>350</td><td>149</td><td>816</td><td>173</td><td>-77</td></tr><tr><td>未贴现银票</td><td>-162</td><td>-2,980</td><td>-1,492</td><td>1,488</td><td>-2,895</td><td>3,234</td><td>1,973</td><td>-1,638</td><td>-1,900</td><td>-1,164</td><td>-2,794</td></tr><tr><td>直接融资</td><td>-8,958</td><td>-7,630</td><td>8,933</td><td>16,563</td><td>8,047</td><td>12,528</td><td>15,466</td><td>15,735</td><td>16,133</td><td>16,233</td><td>12,460</td></tr><tr><td>企业债券</td><td>1,700</td><td>-2,604</td><td>1,541</td><td>4,145</td><td>2,500</td><td>136</td><td>1,338</td><td>2,748</td><td>2,422</td><td>1,496</td><td>2,340</td></tr><tr><td>股票</td><td>75</td><td>218</td><td>559</td><td>341</td><td>695</td><td>499</td><td>456</td><td>505</td><td>203</td><td>152</td><td>391</td></tr><tr><td>政府债券</td><td>-10,733</td><td>-5,244</td><td>6,833</td><td>12,077</td><td>4,852</td><td>11,893</td><td>13,672</td><td>12,482</td><td>13,508</td><td>14,585</td><td>9,729</td></tr><tr><td>其他融资</td><td>-</td><td>-</td><td>2,852</td><td>1,109</td><td>550</td><td>2,103</td><td>827</td><td>559</td><td>2,367</td><td>728</td><td>315</td></tr><tr><td>ABS</td><td>-</td><td>-</td><td>7</td><td>-13</td><td>98</td><td>73</td><td>-48</td><td>11</td><td>-111</td><td>-102</td><td>-316</td></tr><tr><td>贷款核销</td><td>-</td><td>-</td><td>2,845</td><td>1,122</td><td>452</td><td>2,030</td><td>875</td><td>548</td><td>2,478</td><td>830</td><td>631</td></tr><tr><td>社融增量</td><td>-6,462</td><td>-2,851</td><td>22,075</td><td>24,926</td><td>8,178</td><td>35,299</td><td>25,660</td><td>11,307</td><td>42,251</td><td>22,900</td><td>11,599</td></tr><tr><td colspan="2"></td><td>同比</td><td>环比</td><td>2025-12</td><td>2025-11</td><td>2025-10</td><td>2025-09</td><td>2025-08</td><td>2025-07</td><td>2025-06</td><td>2025-05</td><td>2025-04</td></tr><tr><td rowspan="6">人民币贷款</td><td>企业</td><td>5,800</td><td>4,600</td><td>10,700</td><td>6,100</td><td>3,500</td><td>12,200</td><td>5,900</td><td>600</td><td>17,700</td><td>5,300</td><td>6,100</td></tr><tr><td>票据融资</td><td>-1,000</td><td>158</td><td>3,500</td><td>3,342</td><td>5,006</td><td>-4,026</td><td>531</td><td>8,711</td><td>-4,109</td><td>746</td><td>8,341</td></tr><tr><td>短期</td><td>3,900</td><td>2,700</td><td>3,700</td><td>1,000</td><td>-1,900</td><td>7,100</td><td>700</td><td>-5,500</td><td>11,600</td><td>1,100</td><td>-4,800</td></tr><tr><td>中长期</td><td>2,900</td><td>1,600</td><td>3,300</td><td>1,700</td><td>300</td><td>9,100</td><td>4,700</td><td>-2,600</td><td>10,100</td><td>3,300</td><td>2,500</td></tr><tr><td>居民</td><td>-4,416</td><td>1,147</td><td>-916</td><td>-2,063</td><td>-3,604</td><td>3,890</td><td>303</td><td>-4,893</td><td>5,976</td><td>540</td><td>-5,216</td></tr><tr><td>短期</td><td>-1,611</td><td>1,135</td><td>-1,023</td><td>-2,158</td><td>-2,866</td><td>1,421</td><td>105</td><td>-3,827</td><td>2,621</td><td>-208</td><td>-4,019</td></tr><tr><td>中长期</td><td>-2,900</td><td>0</td><td>100</td><td>100</td><td>-700</td><td>2,500</td><td>200</td><td>-1,100</td><td>3,353</td><td>746</td><td>-1,231</td></tr><tr><td>非银</td><td>-1,340</td><td>-624</td><td>-771</td><td>-147</td><td>936</td><td>-2,348</td><td>-1,130</td><td>2,026</td><td>-1,026</td><td>589</td><td>1,634</td></tr><tr><td>人民币贷款增量</td><td>-800</td><td>5,200</td><td>9,100</td><td>3,900</td><td>2,200</td><td>12,900</td><td>5,900</td><td>-500</td><td>22,400</td><td>6,200</td><td>2,800</td></tr></table> 来源：iFind，国金证券研究所 M1增速继续回落，M2增速转为上升。2025年12月M1增速继续回落1.1个百分点至 $3.8\%$ 拆分来看，其中MO、企业活期、居民活期存款增速均回落，分别下降0.4、2.2、0.1个百分点至 $10.2\%$ 、 $7.54\%$ 、 $6.6\%$ 。M2增速则回升0.5个百分点至 $8.5\%$ ，可能主要得益于12月企业信贷投放力度不算差，以及年末财政支出也对M2有一定支撑，2025年12月财政存款减少1.38万亿，较去年同期1.67万亿的支出力度略小，不过大于2021年至2023年同期支出力度；此外，2024年末非银存款大幅负增长，可能也拉低了彼时存款总基数。 图表4：企业、居民活期存款增速均回落，% 来源：Wind，国金证券研究所 图表5：12月财政维持支出力度，亿 来源：Wind，国金证券研究所 居民短、中长贷延续少增。2025年12月居民短贷连续第三个月负增长，同比少增1611亿至-1023亿，依然为历年同期最低值；自从2025年6月国补力度边际减弱之后，居民短贷基本均位于历史同期新低位、且远远低于往年同期值。地产不景气的背景下，居民中长贷投放依然乏力，12月同比少增2900亿至100亿，新增规模远低于过去几年同期。 图表6：新增居民短贷远低于历年同期值，亿 来源：Wind，国金证券研究所 图表7：居民中长贷新增规模为历年同期新低，亿 来源：Wind，国金证券研究所 企业短贷反季节性上升。2025年12月企业部门信贷同比多增5800亿至1.07万亿，新增规模为历史同期次高。其中票据融资同比少增1000亿至3500亿，企业短贷同比大幅多增3900亿至3700亿、同样为历史同期次高，而且企业短贷在往年12月基本均回落，但2025年12月却反季节性回升。 图表8：12月企业短贷反季节性回升，亿 来源：Wind，国金证券研究所 图表9：12月企业信贷增量创历史同期次高，亿 来源：Wind，国金证券研究所 连续回落30个月后，企业中长贷增速终见上行。2025年12月企业中长贷同比多增2900亿至3300亿，虽然新增规模和历年同期相比并不算太高，但是已明显高于2024年12月的400亿。对应企业中长贷余额增速较2025年11月上升0.26个百分点至 $8.06\%$ ，此为企业中长贷增速自从2023年6月由 $18.09\%$ 开始回落之后，首次转为上行，期间已经连续回落30个月。 图表10：企业中长贷余额增速自2023年6月以来回落后首次上行 来源：Wind，国金证券研究所 前期生产经营预期同比趋势值已出现企稳震荡回升迹象。此前我们提示，在经济新旧动能切换的背景下，多数此前与企业中长贷相关性较好的指标均不再有效，但建筑业PMI、企业生产经营预期同比趋势值近两年与企业中长贷的走势相关性仍然较好。建筑业PMI在经历了2023年、2024年的快速下滑之后，2025年下半年以来下滑趋势明显放缓；而PMI生产经营预期同比趋势值也在2025年三季度开始止跌企稳；再结合本轮企业中长贷下跌周期过长，前期已经出现下行斜率放缓趋势，在2025年12月终于出现企稳回升迹象。 历史上企业短贷触底后9-16个月内，企业中长贷筑底。同时，仅从企业短贷和企业中长贷的两者走势来看，在基本面转弱的初期，企业短贷和中长贷通常同时走弱，而后可能出于企业日常经营仍需要短期资金周转、银行提高短贷投放规模冲高整体信贷量等原因，短贷会率先拐头上行，短贷上行一段时间后中长贷也出现筑底回升走势，期间间隔大约是16个月、12个月、9个月。若12月企业中长贷确实筑底，那么与本轮企业短贷触底的时间间隔约10个月。 图表11：建筑业PMI下行斜率放缓 来源：Wind，国金证券研究所 图表12：生产经营预期同比趋势值提前企稳震荡回升 来源：Wind，国金证券研究所 图表13：若 12 月企业中长贷筑底,与本轮企业短贷触底时间相隔 10 个月 来源：Wind，国金证券研究所 往后看，2026年依然面临着化债，以及经济新旧动能切换后传统行业对信贷需求下滑、新兴行业对信贷黏性不高的问题；不过也要看到2025年上市公司投资回报率已经出现筑底回升迹象，结合企业中长贷、生产经营预期近期均出现筑底信号，对后续企业中长贷的判断或许应走出悲观叙事，关注其回升的持续性及幅度。 图表14：2025年企业投资回报率筑底回升，% 来源：Wind，国金证券研究所 综上，12月新增社融规模和历年同期均值相差不大，政府债依然是拖累，表外融资和人民币信贷对社融有所支撑。比较值得注意的一点是企业部门信贷表现不差，企业中长贷余额增速在经历了30个月的下行之后终见回升；前期震荡上行的生产经营预期、斜率放缓的建筑业PMI、企稳回升的ROIC指标可能均提前给出信号。往后看，2026年虽然依然面临着化债扰动、经济动能切换的问题，但对后续企业中长贷的判断或许可以适当走出悲观叙事，关注其回升的持续性及幅度。 # 风险提示 政策超预期。信贷投放规模、速度可能受到政策态度影响。 测算误差。静态测算结果可能无法预测未来市场动态变化。 历史经验不适用。市场环境复杂多变，历史经验可能不适用于未来债市情况。 # 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 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