20210421-天风证券-房产服务标准制定者_ACN平台拓宽公司护城河_37页_3mb

贝壳（BEKE.N）总结

核心内容

贝壳找房（以下简称“贝壳”）是房屋中介行业的龙头公司，由链家网升级而来，致力于打造高品质居住服务平台，提供二手房、新房、租赁、装修等服务。贝壳通过ACN平台（Agent Cooperation Network）重构了行业模式，提高了行业运营效率，建立了信息共享机制，提升了服务质量，并增强了平台对各方的吸引力，从而巩固其行业地位。

主要观点

• 公司发展历程：贝壳自2001年链家成立起，历经20年发展，2018年成立贝壳找房，2020年在美国上市，成为国内首家居住服务平台。
• 股东结构：截至2021年2月28日，贝壳管理层及董事共持有公司39.4%的实益所有权和81.3%的投票权，左晖为最大单一股东，持股38.8%；腾讯、软银、高瓴分别持股11.6%、7.1%和5.0%。
• 平台规模：截至2020年末，贝壳连接279个经纪品牌，拥有49.3万经纪人和4.7万门店，布局全国100个城市，贝壳APP月活用户达4790万。
• ACN平台：ACN是贝壳的核心商业模式，通过促进信息共享、分佣机制和科技基础设施，改变了房产中介行业的运作方式，提升了行业效率与服务质量。
• 业务增长：贝壳2020年总收入704.81亿元，同比增长53.23%。其中二手房业务收入306亿元（占比43.4%），新房业务收入379亿元（占比53.8%），其他业务收入19.8亿元（占比2.8%）。
• 市占率与竞争力：贝壳在二手房市场市占率达25.53%，新房市场市占率达35.5%。通过平台效应和科技支持，贝壳的议价能力与市场影响力持续增强。
• 盈利状况：2020年贝壳实现归母净利润7.2亿元，首次由负转正。公司毛利率稳定在23.92%，净利率为3.94%。ROE由负转正，达到4.16%。
• 运营效率：公司销售费用率下降，管理费用率改善，研发费用率小幅上升，整体运营效率提升。经纪人人均薪酬增长，非链家经纪人佣金增长迅速。
• 未来展望：贝壳预计2021-2023年GTV分别为45068亿元、57363亿元、72102亿元，归母净利润分别为9.46亿元、11.21亿元、14.75亿元，目标价为77.62美元/股，首次覆盖给予买入评级。

关键信息

公司规模

• GTV：2020年末达到3.5万亿元，同比增长51%。
• 门店与经纪人：截至2020年末，拥有4.7万个门店和49.3万经纪人，覆盖全国100个城市。
• 用户数量：贝壳APP月活用户4790万名。

ACN平台

• 功能：促进信息共享、分佣机制、提供科技支持，提升行业效率与服务质量。
• 模块：包括SaaS系统、前端APP、门店网络、数据洞察、VR看房、金融服务、培训体系等。
• 平台服务：贝壳通过平台服务费、特许经营费和增值服务收入获取利润。

业务表现

• 二手房业务：
  • 2020年GTV为1.94万亿元，同比增长49.53%，复合增长率38.03%。
  • 收入306亿元，同比增长24.54%，平台业务占比提升至9.82%。
  • 市占率25.53%，佣金率2.57%，毛利率40.90%。
• 新房业务：
  • 2020年GTV为1.38万亿元，同比增长84.98%，复合增长率76.25%。
  • 收入379亿元，同比增长87.13%，平台市占率35.5%。
  • 佣金率2.75%，毛利率21.50%。
• 其他业务：
  • 收入19.8亿元，同比增长69%，毛利率83.94%。

财务指标

• 营收与利润：2020年营收704.81亿元，同比增长53.23%；归母净利润7.2亿元，首次由负转正。
• 费用与成本：销售费用率下降至5.27%，管理费用率下降至10.77%，研发费用率上升至3.52%。
• 盈利能力：净利率3.94%，ROE4.16%，毛利率趋于稳定。

风险提示

• 客户获取：客户获取和佣金率不及预期。
• 平台效率：平台运营效率不及预期。
• 新房业务：新房业务增长不及预期。

估值与投资建议

• 目标价格：参考线上用户活跃的可比公司，按MV/GTV=0.52X计算，贝壳2020年目标价格为77.62美元/股。
• 评级：首次覆盖给予买入评级。

市场前景

• 住房市场趋势：中国住房市场持续增长，2014-2024年市场规模预计从9.7万亿元增长至30.7万亿元。
• 二手房市场：2020年二手房交易规模预计达9.3万亿元，2024年达12万亿元。
• 租赁市场：2020年租赁市场规模预计达1.9万亿元，2024年达3.1万亿元。

未来预测