20220113-东吴证券-固收点评_黎明前仍有黑暗_攻防重在节奏_8页_737kb

固收点评 20220113 总结

核心内容

本报告围绕2022年初美国货币政策与资产市场的走势进行分析，重点探讨了鲍威尔在听证会上的表态对市场预期的影响，以及美债、美股、黄金等资产的表现逻辑。

主要观点

1. 鲍威尔表态与市场反应

• 鲍威尔在听证会上表示“必要时将加息更多次”，并提到可能在2022年“晚些时候”启动缩表，缓解了市场对“滞胀”交易的担忧。
• 市场出现“逆滞胀”交易，表现为股债双丰收，美股反弹，美债横盘。
• “主动缩表”预期延后，降低了“被动加息”风险，为市场提供了更多缓冲空间。

2. 2022年海外资产走势预期

• 全年主基调：海外资产市场仍以“复苏的第二年”为主导，整体趋势偏向结构性看多。
• 趋势结构：美债、黄金等避险资产可能呈现结构性看空，而美股、原油等风险资产看多。
• 美元走势：美元可能先空后多，呈现U型走势，不存在结构性“熊市”。

3. 美债10Y走势分析

• 短期预测：2022年一季度末，美债10Y收益率预计在1.4%-1.8%之间宽幅震荡。
• 全年展望：2022年底看向1.8%-2.2%，全年呈现“缓抬升”趋势，即U型走势。
• 假摔现象：近期美债长端表现属于“假摔”，短端才是真正的下跌趋势，原因包括：
  • 高通胀并未导致高通胀预期，两者相关性减弱；
  • 实际利率仍处于不稳定状态，底部逻辑尚未清晰。

4. 实际利率与通胀预期的分析

• 决定实际利率的三大因素：自然实际利率、高通胀及高通胀波动率、流动性过分充裕。
• 过去的加息周期中，实际利率在启动后6个月内出现下行，随后震荡，最终趋势性反弹。
• 当前仍处于“流动性过剩”和“通胀高位”阶段，实际利率的底部尚未形成。

关键信息

1. 市场风险提示

• 全球再通胀超预期：主要经济体物价指数可能再次突破阶段性高点，受深层次逆全球化、供应链重组及疫情冲击影响。
• Delta变异株影响：其高传染性可能再度冲击经济活动，增加市场不确定性。
• 地缘政治风险：拜登政府的政策与特朗普不同，但地缘风险仍可能超预期，尤其是中国周边国家的大选年。

2. 资产表现路径

• 被动加息路径：若联储在通胀未见顶时启动加息（2022年3月），可能导致股债双杀。
• 主动加息路径：若联储在通胀见顶后调整预期（2022年5或6月），美债10Y收益率将从“实际利率筑底”转向“通胀预期触顶”，避险资产看空，风险资产看多。

3. 历史数据参考

• 图1显示2003年以来实际利率累积震荡下行约300bps，但近期出现反弹迹象。
• 表1和图2-图12展示了2012-2013年及1982-2022年六轮加息周期中，美债10Y、实际利率、通胀预期等指标的表现与走势，为当前市场判断提供历史参考。

结论

整体来看，2022年海外资产市场将呈现复苏基调，但短期内仍需以防御为主。美债10Y收益率预计在一季度末震荡，年底逐步上行，全年可能呈现U型走势。市场需关注通胀、变异株及地缘政治等风险因素对资产价格的影响。

附录：相关研究

1. 《固收点评20220112：东财转3：提前赎回的可能性较大》
2. 《固收点评20220112：PPI和CPI剪刀差收窄，通胀对政策掣肘减弱》
3. 《固收周报20220109：周观：宽信用和宽货币预期的拉锯（2022年第2期）》
4. 《固收点评20220107：全球资产的调整，到底在反映什么风险？》
5. 《固收点评20220106：从银行负债成本看LPR调降空间》