大类资产配置系列之一：大类资产配置策略理论与应用-20181010-太平洋证券-41页-2mb

大类资产配置策略理论与应用总结

核心内容

大类资产配置是投资的核心理念，其理论与实践在近100年中经历了多个阶段的发展与演进。从最初的定性投资方式，到均值方差模型、CAPM、风险平价模型、经济周期模型，再到如今的多项策略搭配，资产配置理论逐步完善，逐步从定量到更复杂的策略融合，以应对不断变化的市场环境和投资需求。

主要观点

• 资产配置是投资的基石，有助于风险分散、收益稳定以及实现资产的长期保值增值。
• 均值方差模型（1952年） 是现代投资组合理论的开端，将资产配置问题转化为定量优化问题。
• 风险平价模型（1996年） 成为资产配置的重要突破，强调各类资产对投资组合风险贡献相等，从而实现风险分散。
• 经济周期理论（2004年） 与大类资产配置相结合，形成了如美林投资时钟模型，帮助投资者根据经济阶段调整资产配置。
• 多项策略搭配 成为当前主流趋势，如风险平价模型+投资组合保险策略、均值方差模型+再抽样方法等。

关键信息

第一阶段：均值方差模型+

• 1952年 Markowitz 提出均值方差模型，开启了资产配置的量化时代。
• 1964年 CAPM 模型引入市场风险因素，强调资产的系统性风险。
• 1973年 投资组合保险策略（OBPI）被提出，旨在通过期权等方式控制风险。
• 1985年 大学捐赠基金模型（Endowment Model）开始应用，强调长期投资和多元化。
• 1992年 Black-Litterman 模型引入投资者主观预期，提高模型的稳定性与实用性。

第二阶段：风险平价模型+

• 1996年 桥水基金提出全天候投资组合，标志着风险平价模型的成熟。
• 2005年 Qian 提出风险平价模型，强调风险贡献的均衡。
• 1998年 Michaud 提出再抽样方法，以降低模型对参数的敏感性。
• 2004年 收缩方法（Shrinkage）被提出，以减少协方差矩阵估计误差。

第三阶段：经济周期+大类资产配置策略

• 2004年 美林投资时钟模型将经济周期与资产配置联系起来，划分为四个阶段并提出相应策略。
• 2007年 Full-scale 模型允许投资者根据自身效用函数选择最优组合，更加灵活。
• 2008年 最大化分散风险组合（MDP）被提出，强调资产之间的相关性以降低整体风险。

第四阶段：多项大类资产配置策略搭配

• 市场新现象 包括更频繁的波动、更高的资产相关性、更多的避险需求、更低的债券利率与股票期望收益率、资产配置风险主要来源于股票。
• 全球主流应用 包括公共养老储备基金、对冲基金和大学捐赠基金等机构，采用不同策略组合进行资产配置。

全球主要投资机构的资产配置策略

公共养老储备基金

1. 挪威政府全球养老基金 (GPFG)

   • 采用 60/40 策略+均值方差模型+不动产/新兴市场投资
   • 资产配置比例：股票类（66.6%）、债券类（30.8%）、不动产类（2.6%）
   • 年平均净收益率：4.0%

2. 法国养老储备基金 (FRR)

   • 采用最大化分散风险策略+投资组合保险策略+另类/实体投资
   • 资产配置比例：股票类（约55.6%）、债券类（约44.4%）
   • 年平均净收益率：5.7%

3. 丹麦养老基金 ATP

   • 采用风险平价模型+投资组合保险策略
   • 资产配置比例：股票类、利率类、信用类、通胀类、商品类
   • 年平均收益率：9.5%

4. 爱尔兰国民养老储备基金 (NPRF)

   • 采用主动管理+定向配置实体经济
   • 资产配置比例：股票类（10%）、债券类（43%）、私募股权（7%）、不动产（4%）等
   • 年平均收益率：2.4%

5. 新西兰退休基金 (NZSF)

   • 采用80/20基准投资组合+投资组合保险策略（TIPP）+气候变化策略
   • 资产配置比例：全球股票（60%）、基础设施（9%）、债券（7%）等
   • 年化收益率：10.37%

对冲基金

1. 桥水基金

   • 采用基于风险平价模型的全天候策略
   • 年化收益率：9.72%
   • 风险度（标准差）：7.63%

2. 黑石公司

   • 采用另类 Beta 资产配置策略+特立独行的投资方式

大学捐赠基金模型

• 耶鲁基金
  • 采用均值方差模型+最小化风险组合+另类投资+再平衡策略
  • 年平均收益率：13.9%

风险提示

• 经济增速不达预期 可能影响资产配置效果，需警惕相关风险。