保险Ⅱ行业深度报告-来自分红实现率和万能结算利率的视角-寿险负债成本下行幅度或大于资产收益率压力-东吴证券_20页_927kb

寿险行业负债成本下行压力显著，资产端收益承压与负债端调整并存。监管持续引导寿险公司综合负债成本下降，通过窗口指导压降浮动收益产品负债成本上限。中小公司万能险结算利率上限为33%，大型公司为31%；分红险实际收益率上限则为32%与30%。该调整类似存量负债"重定价"，较预定利率调整对压降负债成本效果更显著。监管要求将传统险预定利率降至3%，分红险保证利率上限调整为2%，万能险保证利率上限降至1.75%。

新准则下，上市险企净投资收益率预计进一步下行至3.66%，但受益于权益市场结构性行情及低基数效应，总投资收益率或改善至34.6%。分红实现率反映实际分红水平与预期差异，样本公司现金红利实现率从上年93.8%降至38.7%，对应投资收益率从38%降至30%。按30%分红险业务占比测算，负债成本年化下行幅度达232bps。万能险结算利率全年预计为30%，同比下降约61bps，上市公司降幅达88bps，按20%业务占比测算年化下行幅度为176bps。

头部险企采用差异化分红机制：平安人寿采用保单年预发放，分红实现率约35.7%；泰康人寿区分长寿账户与个人账户，长寿账户分红实现率超100%；太保人寿保额分红实现率高于现金分红；中国人寿仅有一款产品分红实现率达100%。不同机制下，客户实际收益率存在差异，但均受投资收益与预定利率影响。

投资建议聚焦"红利影子股"，认为保险股估值受长端利率下行压制，但央行已明确利率底部，建议优先配置中国太保，其次为中国人寿、新华保险和中国平安。主要结论显示，寿险负债成本年化下行幅度达427bps，高于资产端下行压力。风险提示包括产品吸引力下降、寿险转型不及预期及宏观经济复苏弱于预期，这些因素可能加剧利差损风险。