20180128-中泰证券-利率品周报_可以观测哪些信号来判断债市转暖的可能性__14页_969kb

债市转暖信号分析总结

核心内容

本文围绕如何观测债市转暖的可能性展开，从持有者结构变化、银行体系流动性重新分配、社融与M2缺口收敛三个维度分析债市趋势性反转的信号。文章指出，当前市场普遍采取短久期、高流动性策略，等待监管政策落地，但随着市场情绪逐步回暖，部分信号已显现，预示债市可能迎来转机。

主要观点

1. 持有者结构变化

   • 国开债的托管结构变化是债市转暖的重要信号。当前国开债主要由广义基金持有，若其筹码向银行系统转移，表明市场流动性分层现象有所缓解。
   • 国债的托管结构主要依赖大型商业银行，其持有量变化反映了市场对基础流动性的信心。
   • 在监管导致的流动性分层背景下，持有者结构的调整是债市由冷转暖的重要标志。

2. 银行体系流动性重新分配

   • 同业存单利率是衡量银行流动性的重要指标。若存单发行利率与资金价格趋于一致，说明中小银行的负债压力有所缓解。
   • 当前存单利率仍维持在5%左右，未随结构优化而明显下行，反映银行体系内部长期流动性仍承压。
   • 若存单利率企稳回落，将意味着流动性分层的结束，债市将逐步回归基本面。

3. 社融与M2缺口趋势性收敛

   • 社融与M2的缺口是分析债市多空切换的重要宏观指标。缺口扩大通常意味着高成本融资需求旺盛，压制债券收益率下行。
   • 随着金融监管的深化，高成本融资需求（如房地产和政府融资平台）的下滑将推动缺口收敛，从而为债券市场打开收益率下行空间。
   • 此指标为债市向好的滞后信号，需结合前两个指标共同判断。

关键信息

1. 债市当前状态

• 债市收益率大幅上升主要由监管政策引发的流动性分层所致。
• 基础流动性相对稳健，广义流动性承压，导致债券品种分化。
• 市场情绪趋冷，投资者普遍选择短久期、高流动性策略。

2. 债市回暖信号

• 国开债托管结构变化：国开债筹码向银行系统转移，代表流动性分层缓解。
• 存单利率与资金价格趋近：若存单利率趋势性下行，意味着中小银行负债压力释放，流动性结构优化。
• 社融与M2缺口收敛：反映高成本融资需求下降，为债市收益率下行创造条件。

3. 债市转暖的顺序与逻辑

• 国开债托管结构变化先于存单利率趋势性下行，再领先于社融与M2缺口收敛。
• 债市由监管主导的调整阶段，若前两个指标好转，意味着市场流动性与负债端稳定性提升，下跌动力减弱。
• 当三个指标均转好时，债市将从监管压力中调整结束，收益率将依据实体经济融资需求下降。

4. 债市近期表现

• 上周央行全口径净回笼4270亿元，但回购拆借利率下行，显示流动性有所放松。
• 政金债一级市场招标明显回暖，国债、国开债、农发债、口行债各期限品种收益率普遍下行，市场情绪有所改善。
• 存单发行利率未明显下降，仍维持在高位，显示流动性分层尚未完全结束。

5. 市场展望

• 下周需关注银监会监管工作会议和美联储FOMC会议，这两项政策动向将对债市产生重要影响。
• 国内将公布1月官方制造业PMI和财新制造业PMI，海外将公布欧元区、德国、法国GDP、CPI、失业率等数据。
• 债市趋势性回暖仍需基本面配合，短期内仍以等待政策落地为主。

风险提示

• 监管风险超预期：若监管政策进一步收紧，可能加剧市场调整。
• 资金面超预期收紧：流动性压力可能继续压制债市表现。
• 海外突发事件：如美国加息、欧央行政策变化等可能对全球债市造成冲击。

结论

当前债市仍处于监管主导的调整阶段，持有者结构变化、存单利率走势、社融与M2缺口是判断债市是否转暖的三大信号。若前两个指标出现好转，市场将逐步从监管影响中回归基本面，收益率下行压力将逐步释放。随着监管政策的进一步落地和实体经济融资需求的下降，债市有望迎来趋势性向好的机会。