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广发宏观：央行可否买国债，如何购买？对财政货币化问题的梳理总结

核心内容

本文围绕“央行是否可购买国债”及“是否可直接从一级市场认购国债”展开分析，旨在厘清财政货币化问题的逻辑实质，为理解未来政府债券发行与货币政策配合提供参考。

主要观点

1. 央行可购买国债的普遍性

   • 大多数主流经济体（包括中国）均允许央行在二级市场购买国债，并将其纳入资产负债表。
   • 美国、日本、英国等国的央行均将国债视为信用极高的资产，用于维持法币信用和币值稳定。

2. 央行一级市场直接认购国债的限制

   • 多数国家（包括中国）原则上禁止央行直接认购国债，认为这会引发国债利率定价失真。
   • 中国自1995年《中国人民银行法》实施后，未再进行一级市场国债认购，主要依赖外汇占款和降准等工具进行流动性管理。

3. 中国与其他国家的差异

   • 中国央行在二级市场买卖国债未成为主流基础货币投放方式，而美日等国将其作为主要流动性工具。
   • 中国央行在一级市场认购国债的历史已终结，且未在特殊情况下重启该机制。

4. 财政货币化争议的内核

   • 争议焦点在于政府职能和财政纪律的界定，以及国债利率定价机制是否市场化。
   • 非市场化定价可能引发金融体系脆弱性、套利和财政纪律松散问题。

5. 财政货币配合对流动性的关注

   • 政府债券发行规模扩大，会带来流动性扰动，央行需通过相机对冲操作来缓解影响。
   • 特别国债发行背景下，若采用央行直接认购方式，可有效减小流动性波动，但受法律约束。

6. 未来货币政策的启示

   • 为缓解中小企业融资脆弱性，央行可在政府债券发行后配合使用定向流动性工具。
   • 在当前经济环境下，流动性管理需兼顾财政扩张与金融稳定。

关键信息

一、央行购买国债的市场选择

• 二级市场购买：是各国央行普遍采用的方式，有利于市场化利率定价。
• 一级市场认购：仅在特殊情况下允许，如2008年金融危机、疫情冲击等，但通常被视为临时应急措施。

二、中国央行购买国债的法律与实践

• 法律层面：《中国人民银行法》明确禁止央行直接认购、包销国债，且不得对政府财政透支。
• 实践层面：中国央行在二级市场买卖国债，但更多作为抵质押品使用，未直接入表。

三、财政货币化问题的逻辑实质

• 利率定价问题：央行直接认购国债无法准确反映市场利率，易导致财政资源过度倾斜。
• 财政纪律问题：若缺乏有效约束，可能导致政府过度融资，引发通胀或资产价格泡沫。
• 政府职能界定：政府支出若非市场化行为，需严格限制其融资方式，以避免扭曲市场机制。

四、2020年政府债券发行与流动性影响

• 全年融资规模：预计全年政府债券融资规模达8.5万亿，同比扩幅3.6万亿。
• 上半年发行情况：1至5月政府债券融资约3.3万亿，下半年预计仍有5.2万亿净融资。
• 流动性管理：央行需通过相机对冲（如降准、公开市场操作）来稳定市场流动性。

五、央行直接认购特别国债的逻辑与可行性

• 特殊情境下的合理性：疫情冲击属于特殊情形，符合央行一级市场认购的例外条件。
• 特别国债的规模与用途：1万亿特别国债主要用于抗疫民生，融资规模明确，用途规范。
• 对中小企业的影响：流动性波动对中小企业融资造成冲击，央行直接认购可缓解该问题。

风险提示

• 海外需求波动超预期：可能影响中国出口和制造业，进而影响财政和货币政策配合。
• 国内调控政策超预期：政策变动可能对市场流动性、利率定价机制产生影响。

结论

• 央行购买国债在二级市场是普遍做法，符合法币体系的信用稳定要求。
• 一级市场直接认购国债存在利率定价失真和财政纪律风险，因此各国多设限。
• 中国央行在当前法律框架下，不宜直接认购国债，但可考虑在特殊情况下采用定向流动性工具配合特别国债发行，以缓解中小企业融资压力。