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文档总结：Petrobras债务管理与投资建议

核心内容

本报告由德意志银行分析师 Eduardo Vieira 和 Xavier Olave 撰写，主要分析了巴西国家石油公司 (Petrobras) 在2017年9月18日发布的债务管理（Liability Management, LM）交易，包括现金和交换两种方式，并对Petrobras的美元债券提出投资建议。

主要观点

1. 债务管理交易概览

• Petrobras 发布了针对2019年至2021年到期的债券（Old Notes）的现金和交换交易，总额可达144亿美元。
• 现金交易：仅限非合格机构投资者（Non-QIBs）和美国境内非美国人士，单系列最高金额为5亿美元，可选择接受。
• 交换交易：无金额上限，允许将旧债券转换为2025年（'25s）和2028年（'28s）到期的新债券，无互斥限制。
• 交易被视为信用积极，因有助于缓解债务偿还压力和略微降低利率，尽管净债务可能因溢价而增加约2%。

2. 投资建议

• 推荐接受现金交易：由于当前市场溢价较高（111bp至196bp不等），且旧债券的利差较紧，我们认为旧债券持有人应接受现金交易。
• 推荐接受交换交易：尽管存在新债券供应风险，但交换交易的溢价和曲线陡峭性（Z spread vs. modified duration）较为显著，尤其是对2020年和2021年到期的旧债券。
• 买入建议：德意志银行将Petrobras 2026年（'26s）和2027年（'27s）到期的美元债券从“持有”（Hold）上调至“买入”（Buy），目标Z spread差为80bp。
• 持有建议：对2025年（'25s）和2028年（'28s）到期的新债券维持“持有”建议，因其相对估值较低，且存在供应风险。

3. 关键信息

• 债务结构优化：若交换交易完全执行，Petrobras 2021年到期的债务占比将从53%降至40%，减轻短期偿债压力。
• 自由现金流预期：假设布伦特原油价格高于38美元/桶，Petrobras预计将在2018年和2019年分别产生60亿美元和67亿美元的自由现金流。
• 净杠杆率预测：预计2018年和2019年净杠杆率将分别降至3.0倍和2.8倍。
• 巴西宏观环境改善：政治环境趋于稳定，经济增长、通胀下降、利率降低及就业率上升，有助于改善巴西的信用状况。
• S&P评级确认：S&P在2017年8月确认了巴西的BB评级，表明对巴西经济前景的积极看法。
• 供应风险：交换交易可能带来高达139亿美元的新7至11年期债券供应，可能占EM非困境HY公司债券的26%。

关键数据表格

风险因素

• 供应风险：交换交易可能导致高达139亿美元的新债券供应，可能影响市场曲线。
• 执行风险：Petrobras的210亿美元资产剥离计划可能面临执行挑战。
• 巴西财政脆弱性：巴西财政状况不稳定，2018年总统选举可能带来不确定性。
• EM信用风险：新兴市场信用利差波动可能影响整体市场表现。
• 油价波动：Petrobras的信用利差与国际油价呈负相关，油价下跌可能影响其信用表现。

曲线分析

• Z spread差：当前PETBRA '26s与'23s的Z spread差为100bp，预计会收窄至80bp。
• 曲线陡峭性：PETBRA的旧债券与新债券之间的曲线陡峭性高于其拉美同行，如墨西哥Pemex（'27s vs. '21s）和巴西银行（'23s vs. '21s）。
• 新债券估值：'28s债券相比'25s债券更具供应风险，可能被市场低估。

结论

德意志银行认为Petrobras的债务管理交易具有信用积极影响，且其美元债券在2026年和2027年到期的债券具有较高的相对价值，建议买入。对于2025年和2028年到期的新债券，建议持有。同时，需关注巴西的财政和政治风险，以及新兴市场整体信用状况的波动性。