深度报告-2026-01-21-东吴证券-海外AI年度复盘及财报综述_狂欢将尽还是新周期开启_96页_9mb

传媒行业深度报告总结

核心内容

本报告分析了2024-2025年海外AI产业链的发展，认为AI产业正从狂热扩张期转向需求兑现与效率竞争并重的新周期。市场对AI的泡沫担忧集中于2025年第三季度，但认为这仅是局部泡沫，而非系统性崩盘。AI基础设施的实际使用生命周期远超市场担忧，推理需求爆发、Agent模式普及和多模态应用落地将为巨额CapEx提供更长回报周期支撑。投资逻辑将从泛AI概念普涨转向精选真实变现能力、成本优势与长期护城河的结构性机会。

主要观点

1. AI投资逻辑变化

• AI产业进入新周期，从“狂欢”转向“需求兑现”与“效率竞争”。
• 市场情绪波动较大，对利好消息反应有限，对利空消息更敏感。
• 投资重点转向具备真实变现能力、成本优势和长期护城河的标的。

2. 算力竞争格局

• 英伟达：2025年数据中心收入翻倍，Blackwell供不应求，毛利率维持在70-80%高位。通过收购Groq补齐低延迟推理短板，但面临ASIC芯片的挑战。
• 谷歌：TPUv7全栈优势显著，TCO远低于英伟达方案，已向Anthropic等外部客户大规模输出。
• 亚马逊：Trainium2扩张最激进，计划百万级部署并保持与英伟达双轨合作。
• 微软：与OpenAI深度绑定，自研芯片滞后且面临能源瓶颈，相对被动。
• GPU vs ASIC：算力竞争从单一性能转向成本、规模和生态的综合较量，多元化竞争将推动成本下降。

3. 云服务市场分化

• 三大巨头（微软、谷歌、亚马逊）：订单充裕、现金流稳健，具备清晰的AI变现路径。
  • 微软FY26Q1 RPO达3920亿美元，同比增长51%。
  • 谷歌云2025Q3承诺余额1557亿美元，同比增长82%。
  • AWS虽增速平稳，但10月新签订单超Q3全季。
• 盈利能力：谷歌云利润率提升至23.7%，AWS维持36.4%高位。
• 新兴Neocloud（如CoreWeave、Nebius）：陷入困局，高估值、高负债与回款压力交织，财报后股价大幅回调，商业模式为“GPU租赁 + 高杠杆”，面临技术迭代风险。

4. 模型层发展

• 2025年：AGI神话退场，工程化范式确立。DeepSeek R1以低成本证明算法效率路线可行。
• GPT-5系列：未实现预期技术跃迁，主要依赖后训练优化，用户体验改善有限。
• Gemini3Pro：凭借原生多模态架构与TPU硬件突破实现明显跃迁。
• 中美差距：技术差距缩窄至6-9个月，中国在开源领域快速崛起，对美国高定价模式形成冲击。

5. 应用层商业化

• toB市场：商业化潜力高，2025年企业生成式AI总支出达370亿美元，同比增长超3倍。
• toC市场：通用chatbot主导，但垂直AI大量死亡，少数场景顽强存活。
  • 编程与角色陪伴因数据闭环与情感粘性具有较高存活率。
• 科技巨头内部赋能：如谷歌AIOverviews、亚马逊物流优化、百度、阿里、腾讯将AI嵌入原有生态，提升全要素生产率。

关键信息

投资建议

• 上游算力硬件：推荐英伟达，Blackwell供不应求，毛利率高，生态韧性突出。
• 云服务与全栈整合：推荐谷歌和亚马逊，谷歌凭借TPU和Gemini优势，亚马逊通过Trainium部署与AWS规模效应。
• 模型与应用层：推荐MiniMax-WP和智谱，前者在多模态和角色陪伴场景表现突出，后者抢占B端市场。
• 港股互联网公司：推荐阿里巴巴-W、腾讯控股、美图公司、快手-W，其拥有庞大用户基础与数据飞轮，AI嵌入将驱动业务效率跃升和新增长曲线。

风险提示

• 推理需求增长不及预期
• 模型商业化路径出现重大变化
• 地缘政治导致算力约束进一步加剧

图表目录

算力与云服务

• 图1：2025Q3关于AI泡沫的讨论激增
• 图2：科技公司财报披露先后的股价变化
• 图3：海外大厂Capex（十亿美元）
• 图4：头部厂商在榜单上的排名频繁更迭
• 图5：推理模型大量的tokens用于“打草稿”过程
• 图6：OpenRouter平台上推理模型的tokens消耗占比持续增长
• 图7：DeepSeek v3.2的交错思维链
• 图8：MiniMax m2的交错思维链
• 图9：GPT-5.2通过消耗更多tokens来提升模型智能
• 图10：Cursor的多agent模式
• 图11：新发布的模型大多优化了agent能力
• 图12：OpenRouter上的tokens周度消耗量

模型与应用

• 图13：OpenAI相关的合作（截至2025年11月）
• 图14：OpenAI ARR（十亿美元）
• 图15：Anthropic ARR（十亿美元）
• 图16：OpenAI收入和自由现金流预测（十亿美元）
• 图17：Anthropic收入和自由现金流预测（十亿美元）
• 图18：Anthropic在算力硬件组合上的演变趋势
• 图19：云业务收入同比增速对比：微软Azure/GoogleCloud/亚马逊AWS
• 图20：2025Q3全球云服务市场市场份额
• 图21：Coreweave和Lambda官网界面是一目了然的算力租赁清单
• 图22：Coreweave的商业模式
• 图23：Coreweave财务表现
• 图24：Nebius财务表现
• 图25：Coreweave两次财报后股价大跌（美元）
• 图26：新模型发布节奏越来越快，SOTA模型的竞争仍然激烈
• 图27：ChatGPT在GPT-4o之后没有在预训练环节实现突破
• 图28：模型的agent能力持续提升
• 图29：同等智能程度的模型的Token定价快速下降
• 图30：Nest Learning技术原理示意图
• 图31：HOPE在语言建模和常识推理任务上表现出更低的困惑度和更高的准确率
• 图32：多模态大模型和全模态大模型的区别
• 图33：原生多模态模型的Scaling特性
• 图34：huggingface上各类别模型数量排行榜
• 图35：LMArena上的模型综合排行榜（截至2025年12月30日）
• 图36：ChatGPT全球月度活跃用户数（百万人）
• 图37：SimpleBench的大语言模型排行榜（截至2025/12/30）
• 图38：2023-2025全球主要AI平台的访问量份额
• 图39：2025年通用chatbot的网页访问量增速
• 图40：Claude code ARR已达10亿美元
• 图41：OpenRouter平台上编程场景中各个模型的tokens消耗份额
• 图42：AI overview的渗透率持续增长
• 图43：谷歌disco浏览器界面
• 图44：Deepseek系列模型发布时间线
• 图45：智谱codingplan定价（2026/1/4）
• 图46：国内AI应用周度活跃用户数（万人）（2025/12/8-12/14）
• 图47：Model Intelligence分国家对比
• 图48：中美模型竞争
• 图49：Artificial Analysis的大模型Coding能力排行榜（截至2026/1/4）
• 图50：LMArena的大模型WebDev能力排行榜（截至2026/1/8）
• 图51：LMArena的文生视频、图生视频大模型排行榜（截至2026/1/8）
• 图52：国内视频生成模型的价格远低于海外模型
• 图53：中国模型以开源为主，美国模型以闭源为主
• 图54：中国在开源模型上更进一步
• 图55：OpenRouter平台的tokens消耗分布
• 图56：海外B端市场开源模型tokens份额逐年下降
• 图57：海外B端市场开源模型竞争格局
• 图58：NeurIPS2025收录论文的机构来源分布
• 图59：全球MaaS的Token消耗竞争格局（截至2025/10）
• 图60：豆包大模型日均tokens消耗量快速增长
• 图61：chatgpt周度活跃用户数（百万人）
• 图62：主要AI应用月度活跃用户数（百万人）
• 图63：AI平台的月度平均访问量快速增长（十亿次）
• 图64：Prompt平均长度增长了3倍
• 图65：AI回复平均长度增长了2倍
• 图66：编程场景的每条输入输出的平均tokens长度远高于其他场景
• 图67：全球toBAI市场规模快速增长
• 图68：企业从“自己建”转向“直接买”
• 图69：toBAI的“试用 → 采购”转化率更高
• 图70：2025年部门AI支出规模
• 图71：2025年垂直行业AI支出规模（百万美元）
• 图72：OpenEvidence ARR（百万美元）
• 图73：Glean ARR（百万美元）
• 图74：HarveyAI ARR（百万美元）
• 图75：Abridge ARR（百万美元）
• 图76：AI native应用大量涌现
• 图77：2025年横向AI（通用助手）支出规模
• 图78：2025年toBAI支出中PLG驱动的占比可观
• 图79：全球AI网页日均访问量（百万次/天）
• 图80：2025年按类别划分的AI网页端访问量增速
• 图81：AI Graveyard上已经消失的AI应用（截至2025/12/31）
• 图82：AI Graveyard上死亡率最高的产品类型（截至2025/12/31）
• 图83：QuestMobile统计的25Q3国内原生AIAPP用户增长表现
• 图84：OpenRouter平台上tokens消耗最多的场景是编程和角色扮演

表格目录

• 表1：海外大厂 Capex（亿美元）
• 表2：海外大厂 Capex 占收入和占 OCF 的比例
• 表3：三大云巨头的折旧年限(年)
• 表4：2025 年六大云厂商的折旧年限
• 表5：OpenAI相关合作（部分）
• 表6：2025 年海外 AI 公司发债情况总结
• 表7：AI 产业链各环节的商业模式
• 表8：TPU v7 对比 GB200/GB300 芯片
• 表9：云厂商储备订单余额大增
• 表10：三类云厂商的商业模式对比
• 表11：世界模型进展
• 表12：Deepseek 系列模型的关键创新点
• 表13：AI 科技公司 ARR 及增速