汽车和汽车零部件行业新势力复盘与思考：从伯仲之间，至大有径庭-20230815-光大证券-56页_1mb

新势力复盘与思考总结

核心内容

2023年8月发布的报告对蔚来、理想、小鹏等新势力汽车品牌进行了全面复盘与分析，重点围绕其从0-1阶段到1-10阶段的发展路径、核心竞争力、面临的挑战及未来估值判断。

主要观点

• 发展阶段：蔚来、理想、小鹏在2020-2021年实现了品牌从0-1的突破，但在2022-2023年进入1-10阶段，表现开始分化。
• 关键因素：决定1-10阶段发展的关键因素包括资金、技术储备与落地、销量，其中销量是最关键的。
• 估值逻辑：新势力的估值主要取决于销量（品牌定位、产品矩阵、渠道与服务、供应链）以及智能化技术的兑现能力。理想已步入产品与业绩兑现阶段，预计估值中枢为30x-40x PE，而蔚来与小鹏预计仍处于PS估值阶段。
• 推荐标的：推荐理想汽车，同时建议关注特斯拉、小鹏汽车、蔚来及产业链相关零部件公司。

关键信息

蔚来

• 品牌定位：定位于高端豪华纯电市场，目标用户为增换购群体。
• 产品矩阵：从“866”升级为“5566”，部分车型存在同质化与内部竞争风险。
• 核心风险：市场竞争加剧、服务退坡、产品迭代快、部分车型同质化。
• 改进措施：调整购车权益、资源倾斜至ES8与ET5等车型。
• 销量表现：2023年7月交付量环比改善，但需关注后续爬坡持续性。

理想

• 品牌定位：以家庭用户为定位，产品矩阵覆盖插混与纯电。
• 产品矩阵：L7、L8、L9实现销量突破，首款纯电MPV将于2023年第四季度上市。
• 核心风险：产品矩阵下探的爬坡能力。
• 改进措施：全面启动矩阵型组织架构升级，提升产品与服务的差异化。
• 销量表现：L系列车型销量稳步增长，渠道优势明显。

小鹏

• 品牌定位：定位于中高端智能纯电市场，目标用户为追求科技感的年轻群体。
• 产品矩阵：经历SKU复杂期后，逐步优化并回归合理定价策略。
• 核心风险：前期SKU过于复杂、技术推进与平价智能化的市场认可度。
• 改进措施：优化调整SKU、推进组织架构转型、引入王凤英、加快渠道变革。
• 销量表现：主力车型价格带回归20-25万元，P7i与G6表现突出。

新势力估值分析

• 估值阶段：从PS估值向PE估值转变，早期PE参考意义偏弱。
• 理想：已进入产品与业绩兑现阶段，估值中枢约30x-40x PE。
• 蔚来与小鹏：预计2025年之前仍处于PS估值阶段，估值中枢约2-3x PS。
• 智能化溢价：估值溢价取决于技术是否依托于品牌或团队赋能。

共性问题

渠道与店效

• 门店数量：蔚来、理想、小鹏门店数量分别约为368家、519家、509家。
• 门店结构：蔚来门店集中于一二线城市（占比85.3%），理想与小鹏已下沉至五线城市。
• 店效表现：理想在各线城市店效领先，蔚来与小鹏店效仍有提升空间。

供应链

• 问题类型：包括质量、数量、成本、响应速度、稳定性等。
• 风险表现：三家均存在供应链问题，影响销量爬坡与产品交付。
• 改进措施：蔚来、理想、小鹏均在优化供应链管理，但仍面临挑战。

技术储备与落地

• 技术布局：三家在三电（增程）、智能化（智能驾驶与座舱）、平台/车身底盘/电子电气架构方面均有布局。
• 智能驾驶：小鹏、理想、蔚来均应用BEV+Transformer大模型，处于全球第一梯队。
• 研发重点：蔚来自研范围最广，涵盖底盘域控、半固态电池、AR/VR等；小鹏与理想也在智能驾驶技术上有所突破。
• 技术变现：智能电动化技术储备有望迎来变现转折点，如大众入股小鹏、蔚来布局换电等。

资金状况

• 现金流：理想在手现金及等价物约650亿元，蔚来约378亿元，小鹏约341亿元。
• 融资需求：蔚来与小鹏仍需融资支撑，理想已实现自由现金流正向循环。
• 成本控制：理想通过高ASP与规模经济实现成本控制，蔚来与小鹏则需进一步优化成本与费用率。

风险提示

• 需求不及预期：新能源车需求可能不及预期。
• 新平台推进：新平台车型推进及新工厂产能爬坡不及预期。
• 行业竞争加剧：智能电动化竞争加剧，可能影响市场份额与盈利能力。

图表与数据支持

• 图1：蔚来、理想、小鹏股价表现。
• 图2：销量与ASP趋势。
• 图3：毛利率与Non-GAAP单车净利润/净亏损。
• 图4：新势力核心因素梳理。
• 图5：蔚来车型矩阵演进。
• 图6：理想车型配置对比。
• 图7：小鹏车型矩阵演进。
• 图8：2023年6月门店结构。
• 图9：2023年6月单店店效。
• 图10：1-10阶段发展关键因素。
• 图11：费用率情况。
• 图12：资本开支与研发投入。
• 图13：现金流情况。

总结

蔚来、理想、小鹏在智能电动化浪潮中均实现了品牌突破，但进入1-10阶段后，销量成为关键。理想凭借家庭用户定位与产品矩阵优化，有望实现估值提升；蔚来与小鹏则需在产品差异化、渠道下沉、供应链优化等方面持续发力。整体来看，新势力发展需在资金、技术与销量三方面协同发展，以实现突破与增长。