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专题报告总结：从MSCI纳入A股看“债券通”的政策效应

核心内容

本报告分析了2017年6月21日MSCI将A股纳入其新兴市场指数及全球指数的事件，以及同期央行发布的《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》（即“债券通”），探讨了这些政策对我国债券市场开放及国际资本流入的潜在影响。

主要观点

1. 证券市场对外开放的重要性
   证券市场对外开放是我国经济金融发展的必由之路，沪港通、深港通和“债券通”都是推动这一进程的重要举措。

2. “债券通”的政策效应

   • “北向通”正式开通在即，但相较于征求意见稿，删除了“无投资额度限制”的表述，并将人民币跨境支付系统（CIPS）作为唯一结算通道。
   • 这些修改并未对境外投资者投资在岸人民币债券形成实质性影响。
   • “北向通”的开通将提升在岸人民币债券被纳入国际主流债券指数的可能性，从而带来被动配置需求。

3. 境外投资者配置人民币债券的逻辑

   • 配置价值高：人民币债券（尤其是国债）具备显著的收益率优势，中美利差处于历史中枢附近。
   • 汇率影响有限：从国际经验看，汇率波动不是境外投资者决定是否配置人民币债券的核心因素。
   • 政策风险降低：我国持续推进债券市场开放，境外投资者对政策风险的担忧正在减弱。
   • 技术障碍打通：通过“债券通”等机制，境外投资者投资在岸人民币债券的便利性显著提升。

关键信息

一、事件回顾

• MSCI纳入A股：2017年6月21日凌晨，MSCI宣布将A股纳入其新兴市场指数和全球指数，此前A股已三次闯关失败。
• “债券通”开通：同日，央行发布《债券通暂行办法》，标志着“北向通”即将正式开通。

二、政策影响分析

• “债券通”与股票通的可比性：从沪港通、深港通的实践经验来看，“债券通”将显著提高在岸人民币债券被纳入国际主流债券指数的可能性。
• 境外资本流入潜力：若在岸人民币债券成功纳入三大国际主流债券指数，预计可带来约2500亿美元的被动配置需求。
• 对利率的影响：根据实证分析，境外投资者占比每提高10个百分点，将压低长端利率约63bp。若仅考虑纳入指数带来的被动配置需求，预计我国长端利率中枢将下降约30bp；若参照日本情况，境外占比上升至10%，则长端利率中枢可能下降约38bp。

三、历史与国际经验

• 韩国案例：韩国债券市场自1999年开放后，境外投资者参与度连续7年未显著提升，即便韩元大幅升值，也未改变这一趋势，说明汇率并非决定性因素。
• 欧洲央行案例：欧洲央行近期减持美元储备，购入人民币资产，进一步印证人民币债券的配置价值。

四、实证模型分析

• 模型设定：使用固定效应面板回归模型，分析境外占比对长端利率的影响，结果显示境外占比对利率的压低作用显著。
• 样本国家：包括美国、日本、英国、韩国、中国、巴西、泰国、马来西亚、土耳其、智利等。
• 变量说明：
  • yield：10年期国债收益率
  • foreign：国债市场境外投资者占比
  • gdpg：实际GDP增速
  • inflation：通胀水平
  • policy：政策利率
  • reserve：外汇储备/GDP
  • vix：标准普尔500波动率指数

结论

“债券通”的开通标志着我国债券市场对外开放的重要进展，预计将在中长期内为我国债券市场带来可观的国际资金流入，从而压低长端利率中枢约30-38bp。这一政策效应不仅体现在资本流入规模上，也反映在国际资本对人民币债券的配置意愿上，进一步推动人民币国际化进程。

参考资料

• 《“债券通”临近，境外机构避繁就简-5月份境外机构债券托管数据点评》
• 《去杠杆与稳增长面面观》
• 《中国债券市场开放的快车道-债券通》
• 《境外机构对同业存单增持力度加强-4月份境外机构债券托管数据点评》
• 《境外机构开始增配国开债-2月份境外机构债券托管数据点评》
• 《热议“债券通”，债市开放再提速》
• 《泰国债券市场开放的历程及影响-亚洲新兴经济体债券市场开放的国别经验系列之三》
• 《马来西亚债券市场开放的历程及影响-亚洲新兴经济体债券市场开放国别经验系列报告之二》
• 《韩国债券市场开放的历程及影响-亚洲新兴经济体债券市场开放国别经验系列报告之一》

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