基于26个浙江省地县级市核心城投样本的模型研究：被动吸氧还是主动造血？-20180105-浙商证券-34页-5mb

被动吸氧还是主动造血？——基于26个浙江省地县级市核心城投样本的模型研究

核心内容概述

本报告分析了浙江省26个地县级市的核心城投平台，通过构建一个基于政府依赖程度的评分模型，评估其信用资质差异，旨在帮助投资者识别同估值下风险较低的城投平台。

主要观点

• 中期考量：地方信用仍是城投首要考量因素，主要判断政府的偿债能力与意愿。
• 长期调整：随着经营类业务占比上升，城投个体资质的重要性会逐步增强。
• 政府依赖度调整权重：通过纳入城投对地方的依赖程度调整地方和个体因素的权重，形成“一投一策”的评分体系。
• 城投转型：城投平台正从“第二财政”向“国资管理”转型，以提升经营盈利能力并减少对政府的依赖。
• 业务结构：地级市和县级市核心城投在经营性业务占比和毛利水平上均超过50%，但地级市在公益性项目毛利上略高于县级市。
• 信用利差：浙江城投债信用利差处于近四年58%分位数，与各省比较处于50%分位数上下，表明相对稳健。

关键信息

地级市与县级市核心城投特征

• 债券规模占比：县级市核心平台债券规模占当地城投存量的平均80%以上，而地级市仅17.5%。
• 资产与收入结构：
  • 地级市：经营性业务占比51.5%，公益性业务26.1%，准公益性业务20.4%。
  • 县级市：经营性业务占比56.4%，公益性业务26.2%，准公益性业务16.3%。
• 毛利水平：地级市和县级市核心城投毛利均在23%-24%之间，但地级市在公益性项目毛利上高于县级市约8%，在准公益性项目上高出24%，而经营性项目则低于县级市约11%。

评分结果与投资建议

• 信用资质排名：
  • 地级市前三：杭地铁、宁波城投、温州城投。
  • 县级市前三：义乌国资、慈溪国投、诸暨国资。
• 估值偏低：
  • 地级市：嘉兴高投、宁波城投。
  • 县级市：瑞安国投。
• 推荐投资：
  • 09嘉高投债、14舟交投MTNO01、PR温国投、PR瑞国投、PR玉交投。
  • 建议继续关注：17义乌国资CP002、15义国资运MTNO02。

债务与财政情况

• 债务率：地级市平均债务率约为17.5%，县级市平均为81.1%。
• 财政自给率：地级市平均77%，县级市平均77%。
• 债务结构：
  • 地级市：总体负债率较低，但部分城市如绍兴、嘉兴债务压力较大。
  • 县级市：整体债务规模较大，义乌、诸暨、慈溪为县级市债务规模前三。

人口与经济结构

• 人口流动：地级市中宁波、嘉兴、杭州外来人口比例较高，而丽水、衢州呈现户籍人口净流出。
• 经济结构：地级市中杭州、宁波、舟山人均GDP较高，而温州人均GDP较低。
• 固定资产投资：地级市中舟山投资增速最高，杭州最低；县级市中玉环投资增速最高，平湖最低。
• 房地产投资：地级市中衢州增速最高，湖州最低；县级市中嵊州增速最高，余姚最低。

模型构建与指标选取

地方因素

• 核心指标：GDP、GDP增速、GDP人均、固定资产投资额、公共财政预算收入、政府基金预算收入、财政自给率、有息负债/GDP、有息负债/综合财力、区域内违约债券余额/区域内存量信用债余额、常住人口、外来人口比例。
• 补充指标：地方在省内规划中的重要性。
• 权重设定：核心指标占80%，补充指标占20%。

个体因素

• 核心指标：总资产、总资产增速、债务余额在当地占比、净利润、ROA、销售商品提供劳务收到的现金/营业收入、经营性净现金流净额/营业收入、现金比率、保守速动比率、经营性净现金流净额/流动负债、EBITDA/有息负债、资产负债率、长期带息债务/(权益合计+长期带息债务)、流动负债占比、对外担保总额/权益合计、未使用授信/带息债务。
• 补充指标：公益性业务：拟投资额/总投资额、公益性业务：拟投资额/公益性业务收入、准公益性业务：收入变动趋势、准公益性业务：毛利率变动趋势、经营性业务：毛利率、经营性业务：毛利占比。
• 权重设定：核心指标占85%，补充指标占15%。

地方与个体因素间权重调节

• 调节参数：地方因素初始权重0.5，非经营性业务/营业收入（0.25）、非经营性业务/(营业外收入+营业收入)（0.25）、政府占款/总资产（0.10）。
• 权重计算：根据各调节参数的得分，按0.40、0.25、0.25、0.10的权重加权计算最终权重。

投资建议与风险提示

• 推荐投资债券：09嘉高投债、14舟交投MTNO01、PR温国投、PR瑞国投、PR玉交投。
• 继续关注债券：17义乌国资CP002、15义国资运MTNO02。
• 风险提示：城投投融资端出现重大监管政策改变可能影响信用风险。

图表与数据支持

• 图表目录：包含多个图表，涵盖城投职能转变、业务趋势、信用利差、财政情况、债务结构、人口流动等方面。
• 数据来源：WIND、浙江统计年鉴、浙商证券研究所、财政部、中债资信等。

总结

本报告通过构建基于政府依赖程度的评分模型，对浙江省26个地县级市核心城投平台进行信用资质评估，认为县级市核心城投在系统重要性上高于地级市核心城投，且在经营性业务上表现更优。在中期，地方信用仍是首要考量；长期，个体资质的重要性将逐步上升。报告建议投资者关注信用资质较高的城投平台，并警惕可能的政策变化对城投信用的影响。