20180105-浙商证券-基于26个浙江省地县级市核心城投样本的模型研究_被动吸氧还是主动造血__34页_5mb

浙江省地县级市城投平台信用资质分析报告总结

核心内容概览

本报告分析了浙江省26个地县级市核心城投平台的信用资质，通过构建一个基于政府依赖程度修正的评分模型，对城投平台的信用风险进行评估。主要目的是识别在相同估值下风险较低的城投平台，为投资者提供参考。

主要观点

• 中期考量：地方信用仍是城投信用风险评估的首要因素，政府的偿债能力和意愿是核心考量点。
• 长期趋势：随着经营性业务占比上升，城投个体资质的重要性将逐渐增强。
• 评分模型：采用“一投一策”的评分方法，通过纳入政府依赖程度参数调整地方和个体因素权重。
• 估值与利差：浙江地级市核心平台加权到期收益率为5.76%，县级市为5.92%。浙江城投债信用利差处于近四年58%分位数，与各省比较处于50%分位数上下，显示相对稳健。

关键信息

城投平台基本特征

• 债券规模：县级市核心平台存量债券规模在当地城投存量中占比平均超80%，地级市仅17.5%。
• 资产与收入：地级市总资产和债券存量规模略高于县级市，但后者分化程度较高。
• 经营性业务占比：地级市和县级市核心平台的经营性业务占比均超过50%（加权平均）。
• 毛利水平：两类城投毛利均在23% - 24%区间，但不同类型业务中毛利差异显著。地级市公益性项目毛利较县级市高8%，准公益性项目高24%，而经营性项目则落后11%。

评分结果与投资建议

• 地级市前三：杭地铁、宁波城投、温州城投。
• 县级市前三：义乌国资、慈溪国投、诸暨国资。
• 需留意平台：地级市中丽水城投、湖州城投、衢州国资；县级市中临安经开、嵊州投控、平湖城投。
• 估值偏低：嘉兴高投、宁波城投、瑞安国投、义乌国资等。
• 推荐债券：09嘉高投债、14舟交投MTNO01、PR温国投、PR瑞国投、PR玉交投；继续关注17义乌国资CP002、15义国资运MTNO02。

模型构建

地方因素

• 核心指标：GDP、GDP增速、人均GDP、固定资产投资额、公共财政预算收入、政府基金预算收入、财政自给率等。
• 补充指标：地方在省内规划中的重要性。
• 权重设定：地方因素核心指标权重为0.80，补充指标为0.20。

个体因素

• 核心指标：总资产、总资产增速、净利润、ROA、ROE、获现能力、现金比率、保守速动比率、经营性净现金流对流动负债的覆盖、EBITDA/有息负债、资产负债率、流动负债占比、对外担保总额/权益合计、未使用授信/带息债务等。
• 补充指标：公益性业务拟投资额/总投资额、准公益性业务收入变动趋势、经营性业务毛利率等。
• 权重设定：个体因素核心指标权重为0.85，补充指标为0.15。

地方因素与个体因素间权重调节

• 调节参数：地方因素初始权重为0.5，非经营性业务/营业收入、非经营性业务/(营业外收入+营业收入)、政府占款/总资产等。
• 权重分配：地方因素权重由四个参数调节，分别为0.40、0.25、0.25、0.10。

地级市与县级市对比

• 财政自给率：地级市和县级市平均为77%。
• 债务结构：地级市债务率普遍低于县级市，但债务压力较大的地级市如嘉兴、绍兴。
• 县级市重要性：县级市核心平台对区域的重要性高于地级市，其债券余额占当地城投债的比例更高。

投资建议

• 推荐债券：09嘉高投债、14舟交投MTNO01、PR温国投、PR瑞国投、PR玉交投。
• 继续关注债券：17义乌国资CP002、15义国资运MTNO02。

风险提示

• 监管政策变化：城投投融资端可能出现重大监管政策改变，影响信用风险。

图表与数据支持

• 图表目录：包括城投职能转变、业务趋势、信用利差比较等图表。
• 数据来源：WIND、浙江省统计年鉴、浙商证券研究所等。

结论

本报告通过综合分析地方和个体因素，构建了一个更精确的城投信用评估模型，帮助投资者识别信用资质较好的平台，特别是在浙江地区，县级市核心平台在信用基本面和估值方面更具吸引力。