深度报告-20240319-东吴证券-松炀资源-603863.SH-主业利润率有望改善_对外投资切入视频彩票高景气赛道_19页_1mb

Summary of Songyang Resources (603863) Research Report

松炀资源（证券代码：603863）是一家专注于造纸行业的领先企业，总部位于广东。公司主要从事环保再生纸和高强瓦楞纸的研发、生产和销售，致力于提供高性能、绿色环保的包装纸产品，并积极拓展下游应用领域，如快递、食品和家电包装等。通过2023年11月的对外投资，公司控股20%的金陵乐彩股份，切入海南视频彩票市场，多元化业务布局。

主要业务和投资

• 造纸业务：公司拥有年产16万吨再生环保纸生产线和18万吨高强瓦楞纸生产线。产品包括涂布白板纸、高强瓦楞纸等，被认定为广东省高新技术产品，客户集中在广东和福建地区，前五大客户占年度销售额45%以上，供应商依赖度降低。
• 彩票业务：通过全资孙公司乐动科技，收购金陵乐彩20%股权。金陵合作社是海南省体彩视频型彩票的运维商，主营视频电子即开型彩票系统运维、游戏研发和服务。视频彩票2023年销售额同比增长156%，目前处于早期试点阶段，受政策支持，有较大增长潜力。

财务表现和展望

• 近年业绩：2019-2022年营业收入从583亿元增长到928亿元，复合年增长率16.8%。2022年后因行业竞争加剧，产品价格倒挂导致亏损加剧。2023年预计亏损25亿至18亿元，同比下降29.87%至39.44%，但毛利率和利润空间有所改善，预计2024-2025年将逐步回暖。
• 预测数据：2023-2025年预计归母净利润分别为-24亿、0.2亿和0.6亿元。公司促销性彩票业务为轻资产模式，若行业良好，有望拉动整体业绩增长，2025年P/E约145倍。

行业机会

• 彩票行业高景气度：2023年全国彩票销售额57969.6亿元，同比增长36.51%。视频彩票作为新兴彩种，增速最快，2023年增速达156%，海南地区销售额增长49%，仍有巨大扩展空间。
• 纸业周期：传统纸张市场份额短期承压，但高强瓦楞纸和特种纸业务恢复潜力较大，未来毛利率可能提升。

风险提示

• 核心风险：视频彩票推进不确定性、接受度不及预期、运维协议调整；纸业主业利润率恢复缓慢、客户回款问题或资产减值；行业监管变化可能影响新兴业务。
• 总体评级：首次覆盖，给予“持有”评级，建议关注长期催化剂。

报告预计松炀资源在彩票领域可能形成第二增长曲线，但需警惕周期波动和外部因素。