20151026-申万宏源-新时达-002527.SZ-对于连续收购战略的绩效检验_30页_1mb

新时达（002527）连续收购战略绩效检验总结

核心内容

新时达（002527）自2011年以来通过一系列外延式收购，实现了从电梯控制系统向工业自动化控制领域的战略转型。公司以“全产业链布局”为核心目标，分阶段推进收购策略，旨在实现“核心部件-本体-工程应用”的完整产业链布局。公司当前的估值略高于行业均值，但考虑到其外延式发展战略的积极影响，分析师维持“增持”评级。

主要观点

• 战略意图明确：新时达的收购战略分为三个阶段，分别对应电梯一体化业务产能扩张、通用变频器和伺服系统渠道布局、以及工业机器人全产业链布局。公司通过这些收购，逐步向智能制造领域迈进。
• 收购价格合理：新时达的收购平均出价比行业均值低约20%左右，整体估值偏低，显示出公司对目标企业的审慎评估。
• 整合效应良好：公司通过股权激励和管理整合，有效降低收购风险，提升被收购公司的业绩表现。
• 财务影响可控：尽管收购带来了商誉和无形资产的增加，但对净利润的影响较小，未来增长潜力较大。
• 海外业务拓展：公司通过设立合资公司推进海外业务，海外市场营收占比逐年提升，为公司带来新的增长点。

关键信息

市场与财务数据

盈利预测与估值

收购阶段分析

1. 电梯一体化业务产能扩张阶段

   • 2011年收购颐文实业，获取工业地块用于产能扩张。
   • 电梯业务营收增速从2013年的55%降至2015年的6%，但公司通过海外业务维持增长。

2. 通用变频器与伺服系统渠道布局阶段

   • 收购北科良辰、浩疆自动化、良辰电子，试图打通工控产品的销售渠道。
   • 虽然未能完全达成预期，但积累了经验教训。

3. 工业机器人全产业链布局阶段

   • 收购众为兴、晓奥享荣、会通科技，完成从核心部件到工程应用的布局。
   • 收购目标多为细分行业的“数一数二”企业，提升公司竞争力。

收购价格分析

收购对报表的影响

• 商誉：2015年半年报中商誉达到4.24亿元，但因被收购公司处于上升行业周期，商誉减值风险较小。
• 无形资产：三次收购增加的无形资产摊销在净利润占比分别为0.74%、0.45%、6.23%，对净利润影响有限。
• 固定资产：2014年固定资产增加1.64亿元，主要来源于购置和在建工程，企业合并贡献较小。
• ROA与ROE：2011-2015年ROA和ROE稳中有降，但未来有望通过整合提升。

员工激励

• 公司共实施4次股权激励，包括限制性股票激励、业绩对赌和奖励协议、员工持股计划等。
• 激励计划有效推动了公司业绩增长，员工持股计划促进高成长。

行业比较与分析

• 美国通用电气（GE）：1980年起的并购热潮推动了GE的业务扩张和业绩增长，成为外延式发展战略的成功典范。
• 新时达与GE对比：两者均采用“数一数二”的产业策略，通过并购实现业务多元化和行业领先。

风险提示

• 市场经营风险：电梯整机市场需求波动可能影响相关业务的持续增长。
• 收购整合风险：虽然公司积累了经验，但未来收购整合仍需谨慎，避免因整合不力影响业绩。

图表说明

• 图1：1980-2014年通用电气的净利润变化（单位：百万美元）
• 图2：1971-2000年通用电气的股价变化（单位：美元）
• 图3：新时达上市以来收购金额分配方向
• 图4：上市时新时达产品系列
• 图5：新时达电梯业务营收变化
• 图6：2005-2015年房屋新开工面积同比增速
• 图7：2005-2015年房屋竣工面积同比增速
• 图8：新时达工控产品发展路径
• 图9：新时达转型收购实现机器人全产业链布局
• 图10：185家上市公司2012-2015年并购目标公司的PB分布
• 图11：185家上市公司2012-2015年并购目标公司的PE分布
• 图12：185家上市公司2012-2015年并购公司数目
• 图13：185家上市公司2012-2015年并购公司估值
• 图14：185家上市公司2012-2015年纵向并购目标公司的PB与PE
• 图15：185家上市公司2012-2015年收购子公司股权的PB与PE
• 图16：185家上市公司2012-2015年横向并购目标公司的PB与PE
• 图17：2011-2015年新时达商誉变化
• 图18：2011-2015年新时达无形资产变化
• 图19：2011-2015年新时达固定资产变化
• 图20：2011-2015年新时达总资产变化
• 图21：2011-2017年新时达ROA和ROE变化
• 图22：实施股权激励后新时达2012-2015年净利润变化
• 图23：新时达2012-2015年海外市场营收占比及同比增速

结论

新时达的外延式发展战略在行业层面具有参考价值，其收购价格低于行业均值，收购意图清晰，整合效果良好。尽管存在一定的市场经营风险和收购整合风险，但公司通过合理的激励措施和战略布局，有望实现业绩的持续增长。因此，分析师维持“增持”评级。