科创板系列研究之四：同股不同权，理论基础、国际对比及A股推行建议-20190509-申万宏源-29页_1mb

同股不同权：理论基础、国际对比及A股推行建议

核心内容

“同股不同权”并非新概念，而是公司治理中的一种股权结构安排，允许不同类别股份在投票权上存在差异。这种结构在全球范围内广泛存在，尤其在科技和互联网行业更为常见。本文通过分析美国、中国香港及科创板的实践经验，探讨“同股不同权”在A股市场的可行性，并提出相应的建议。

主要观点

• “同股不同权”在全球范围内是常态，尤其在欧美市场，60%的前20大交易所允许其存在，但并无压倒性趋势。
• 学术界对“同股不同权”尚未形成明确支持或反对的共识。反对观点主要集中在破坏股东平等、加剧代理风险、削弱市场化调节机制等方面；支持观点则强调其有助于公司治理效率、防止控制权稀释、有利于实现中长期目标。
• “同股不同权”能否实施，取决于法律环境、市场成熟度、信息披露质量和投资者保护机制等多方面因素。

关键信息

全球交易所对“同股不同权”的态度

• 允许：美国、加拿大、瑞典、新加坡、中国香港、部分欧洲国家（如荷兰、法国、比利时）等。
• 禁止：德国、西班牙、韩国、中国大陆等。
• 仅限非上市公司：如澳大利亚。

美国经验

• 美国三大交易所（纽交所、纳斯达克、AMEX）均允许“同股不同权”公司上市，但对已上市公司再发行超级投票权股有限制。
• 实际采用双重股权架构的公司占比约为7.2%。
• 美国的集体诉讼制度和市场化调节机制有效限制了公司滥用控制权的风险。
• 为了吸引投资者，很多公司会自愿附加限制性条款，如转让限制、日落条款等。

中国香港经验

• 香港曾因AB股结构引发诸多问题，于1989年暂停实施，2018年重启，但设置了严格限制。
• 香港对“同股不同权”的适用性、受益人资质、投票权比例、信息披露等方面均有详细规定。
• 香港的制度设计更注重投资者保护和公司治理的透明度。

科创板实践

• 科创板是中国A股首次允许“同股不同权”公司上市，其制度设计更接近香港模式，但上市门槛更低，对公司治理要求相对宽松。
• 目前已申报的“同股不同权”公司包括优刻得和九号智能。
• 科创板对特别表决权股东的资格、延续条件、转让限制等方面提出了更严格的要求。

对A股的启示

推行必要性

• 中国数字经济快速发展，许多互联网“独角兽”公司因无法在国内上市，选择海外融资和上市，争取新经济资本市场话语权是推行“同股不同权”的必要性所在。

实施建议

1. 审慎推广：优先在机构投资者为主的市场试点，如科创板，逐步向其他市场扩展。
2. 完善配套制度：包括退市机制、信息披露制度、投资者保护机制等，确保市场透明和公正。
3. 加强投资者保护：建议借鉴香港和美国经验，完善证券违法惩处机制，并探索证券集团诉讼制度的实施。

国际对比要点

总结

“同股不同权”作为一种公司治理工具，其存在具有历史合理性，并在不同市场中根据法律体系、投资者保护机制和市场成熟度而有所差异。中国A股若要推行“同股不同权”，需在制度完善、投资者保护和市场培育等方面做好准备。科创板作为试点，为A股提供了重要的参考经验，但其制度仍需进一步优化，以确保市场公平和公司治理的有效性。