20140722-华泰证券-有色金属_重识电解铝-_中国式出清_悄然开启_16页_756kb

行业研究/深度研究总结

核心内容

本报告分析了2014年中国电解铝行业面临的困境及未来出清趋势，认为行业已进入“最坏时期”的尾声，并将开启“中国式出清”进程。报告指出，行业基本面持续恶化，铝价持续下跌，企业大面积亏损，地方政府隐性补贴政策逐渐退出，市场化力量将主导产能调整。

主要观点

• 行业现状：电解铝行业面临严重产能过剩，铝价已跌破多数企业的现金成本，导致企业持续亏损。
• 出清趋势：随着铝价下跌和地方政府补贴政策的减弱，行业将进入实质性产能出清阶段，预计分三个阶段进行。
• 出清阶段：
  1. 第一阶段：地方政策松动，部分高成本产能开始大幅停产，但供给增量仍高于需求增量。
  2. 第二阶段：亏损产能继续淘汰，速度放缓，产能扩张对应的产出增量低于需求增量，但整体供给仍过剩。
  3. 第三阶段：行业产出开始低于需求量，市场开始消化库存，供需接近平衡。
• 政策影响：2013年底，国家发改委和工信部出台政策，禁止地方政府对电解铝行业进行补贴，标志着政策破冰。
• 供需预测：2014年国内原铝需求预计在2700万吨以内，供给过剩量约200万吨，行业供需平衡可能在2015年逐步实现。
• 投资建议：重点推荐焦作万方和云铝股份，同时关注中孚实业和中国铝业。投资应以成本优势和现金流保障为主要选股标准。

关键信息

• 行业数据：2013年末国内建成电解铝产能约3120万吨，运行产能约2700万吨。2014年预计新增产能约400-450万吨，淘汰产能约400万吨。
• 成本结构：
  • 现金成本：约42%的运行产能现金成本高于近期铝价，约20%的运行产能现金成本高于12个月平均铝价。
  • “现金成本+三项费用”：74%的运行产能高于6个月平均铝价，40%的运行产能高于12个月平均铝价。
• 企业表现：
  • 焦作万方：具备明显的成本优势，资产负债率仅为35%，是行业中唯一显著低于平均水平的公司。
  • 云铝股份：拥有丰富的铝土资源，但短期成本仍偏高。
  • 中孚实业：部分产能未配备自备电，用电成本较高。
  • 中国铝业：综合成本较高，部分产能面临亏损关停。
• 政策影响：地方政府隐性补贴政策逐渐退出，市场化力量将主导行业出清。
• 风险提示：行业产能缩减缓慢，供给冗余可能长期压制铝价走势，延缓企业盈利改善。

行业评级

• 有色金属：中性（维持）
• 有色金属冶炼与加工：中性（维持）

公司评级

图表与数据

• 图1：国内电解铝运行产能现金成本曲线
• 图2：国内电解铝运行产能“现金成本 + 三项费用”曲线
• 图3：电解铝分地区产能分布变化
• 图4：政府直接补贴抑制市场正常出清
• 图5：电解铝企业通过政府隐性担保获得低融资成本
• 图6：国内电解铝产能缩减逐年提高
• 图7：2014年上半年关停产能区域分布
• 图8：国内铝消费维持稳定增长
• 图9：2014年计划新增产能区域分布
• 图10：新增产能成本状况
• 图11：国内电解铝产能和开工率
• 图12：国内原铝社会库存
• 图13：国内原铝进出口量
• 图14：2014年电解铝运行产能现金成本
• 图15：预计市场出清的第二阶段会在2015年开启
• 图16：行业周期底部：成本竞争占据主导地位

投资建议

• 长期投资：关注具备成本优势和铝土资源优势的公司，如焦作万方和云铝股份。
• 短期弹性：关注具备较好现金流和较低资产负债率的公司，如焦作万方。
• 风险提示：行业产能缩减缓慢，供给冗余可能长期压制铝价走势，延缓企业盈利改善。

结论

报告指出，电解铝行业已进入出清阶段，行业基本面改善趋势明确，但短期内仍面临供给过剩和铝价承压的压力。投资应以成本优势和现金流保障为主要考量，重点关注具备长期竞争优势的公司。