20180702-华创证券-债券分析_近期路演反馈_持续跟踪货币政策灵活调整的实际效果_9页_780kb

债券市场分析总结（2018-07-02）

核心内容概览

本报告围绕2018年下半年中国债券市场运行情况，分析了货币政策、监管政策、信用风险、人民币汇率、基建投资及债市投资策略等多方面内容，为投资者提供了市场环境和投资方向的参考。

主要观点与关键信息

1. 债市配置盘是否真的不足？

• 监管政策落地：2018年各项监管政策实际执行，导致同业加杠杆的逆过程发生。
• 同业去杠杆：银行通过同业存单和理财进行主动负债扩张的模式逐步被限制，机构赎回导致债市配置力量减少。
• 资金流向变化：资金从非银机构回流银行部门，风险偏好差异使得资金难以有效投向债市。
• 负债成本高企：银行综合负债成本上升，特别是边际负债成本接近5%，限制了债券配置能力。

2. 降准对银行综合负债成本的影响

• 降准效果有限：尽管降准降低了银行获取基础货币的成本，但“高息揽储”工具和存款利率上限调整使得货币派生成本显著上升。
• 综合负债成本难降：银行表内利率市场化推进缓慢，综合负债成本仍处于高位，需持续观察其进展。

3. 货币政策灵活调整对债市的影响

• 灵活调整的含义：央行在治理金融乱象和结构性去杠杆的背景下，采取“稳健中性”与“定向支持”相结合的货币政策。
• 对债市支撑有限：政策执行力度和标准决定其对债市的实际支撑。若定向投放与总量回收并行，债市难以受益。
• 收益率走势：货币政策灵活调整使收益率上行风险降低，但趋势性利好难以实现，收益率将维持窄幅震荡。

4. 监管压力下的机构业务调整

• 业务调整趋势：监管从情绪影响转为实际业务调整，存量规模缩减速度大于增量业务增长。
• 细则影响有限：监管细则的出台不影响业务调整的整体方向，但部分操作细节仍待明确。
• 信用债冲击：监管对非标融资和表外理财的限制加剧了信用债市场的负面冲击。

5. 基建投资下半年走势分析

• 上半年下滑原因：政府主动调控，限制地方政府债务和城投债需求，叠加非标融资收缩。
• 下半年展望：若经济下行压力加大，基建投资可能进一步下滑，但政府仍有托底能力。
• 融资渠道：预算内地方债发行有望放量，预算外融资如信贷、PPP等也有支持空间。

6. 人民币贬值压力是否会延续？

• 贬值主因：国内货币政策宽松预期取代美元指数走势，成为人民币贬值主因。
• 未来趋势：美元指数走强、国内经济增速放缓、市场对全面宽松的预期等因素可能加剧人民币贬值。
• 汇率循环风险：贬值预期强化可能引发外汇占款流出，形成贬值与占款流出的相互强化循环，对资产价格和流动性产生负面影响。

7. 信用风险演变与市场风险偏好

• 信用风险根源：监管收缩导致企业融资渠道受限，信用风险事件频发。
• 风险偏好恢复：需等待更显著的风险事件或政策调整，才能看到市场风险偏好的修复。
• 投资机会：高收益债和票息产品可能有投资机会，但缺乏相应需求的投资者。

8. 债市投资策略建议

• 交易盘策略：快进快出，避免过度持有，把握短期波动机会。
• 配置盘策略：根据负债端精细化管理进行配置，需谨慎应对利率债供给放量和负债成本上升。
• 信用债策略：风险偏好尚未修复，短期应保持谨慎，等待政策转向和市场好转信号。

债券市场总结

• 市场环境：2018年监管政策落地，导致债市配置力量减弱，信用债市场承压。
• 货币政策：灵活调整对债市支撑有限，收益率难以趋势下行，维持窄幅震荡。
• 人民币汇率：贬值压力可能延续，需警惕外汇占款流出与汇率贬值的循环效应。
• 基建投资：受政策调控影响，下半年可能继续下行，但政府仍有托底能力。
• 信用风险：仍将持续，市场风险偏好难以回升，需关注政策调整与风险事件的触发点。
• 投资建议：交易盘需灵活操作，配置盘需审慎决策，信用债市场短期风险仍存。

团队介绍

• 组长、高级分析师：周冠南（中央财经大学硕士，曾任职于中信银行）
• 副组长、高级分析师：吉灵浩（上海财经大学硕士，2012年新财富最佳分析师第一名团队成员）
• 助理分析师：王文欢（南京财经大学硕士）
• 助理研究员：柏禹含（加州大学圣地亚哥分校硕士）

风险提示

• 市场风险偏好持续低位，信用风险事件仍可能持续发酵。

投资评级体系（基准指数：沪深300）

分析师声明与免责声明

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