20160524-高盛-From_hardware_maker_to_platform_owner_Vive_to_revive_HTC_58页_2mb

文档总结

核心内容

本报告分析了HTC公司从硬件制造商向平台拥有者转型的战略意义，认为虚拟现实（VR）技术将成为下一个重要的产品周期，预计到2025年将创造800亿美元的市场。HTC的Vive平台，与Valve合作开发，是当前市场上表现优异的VR平台之一。通过转型为平台拥有者，HTC有望利用VR技术的潜力，实现盈利复苏。

主要观点

• VR作为下一代计算平台：VR/AR技术将像PC和智能手机一样，成为新的计算平台，预计到2025年市场规模将达到800亿美元。
• 平台模式的粘性和价值创造：与智能手机市场不同，平台模式具有更高的粘性，能创造长期价值。HTC通过Vive平台，有望实现硬件和软件收入的可持续性。
• HTC的转型战略：HTC在VR领域采取平台策略，拥有独特的“房间尺度”功能，区别于其他VR设备。公司希望通过Vive平台实现盈利复苏，并成为VR领域的领导者。
• HTC的估值与目标价：报告认为HTC当前估值被低估，提出12个月目标价为新台币95元，对应41%的上涨空间，市盈率6.6倍。

关键信息

催化剂

1. 更高的Vive出货量：预计2020年出货量将超过600万台，贡献HTC收入的60%。
2. Vive合作伙伴关系的宣布：与垂直市场伙伴的合作将推动VR业务增长。
3. 运营成本的下降：通过重组，HTC预计可减少35%的运营成本。
4. 智能手机业务的盈利复苏：预计2017年HTC智能手机业务将实现盈亏平衡。
5. Vive的毛利率提升：预计Vive的毛利率将从15-20%提升至20-25%，高于智能手机业务。

估值分析

• 目标价计算：基于SOTP（分部估值法）模型，假设2020年VR业务的ROE和智能手机业务的ROE，得出目标价为新台币95元，对应41%的上涨空间。
• 市场情景：目标价基于正常采纳和延迟采纳两种情景的平均，分别对应800亿美元和1820亿美元的市场规模预测。

风险提示

• VR技术采纳延迟：若VR技术发展受阻，如延迟、安全、隐私等问题，可能影响市场增长。
• 智能手机销售疲软：若智能手机市场持续低迷，将对HTC造成压力。
• 重组过程延长：重组可能导致成本削减效果不及预期，影响盈利复苏进度。

业务展望

智能手机业务

• HTC在智能手机业务上曾有显著成功，但随着市场成熟，产品优势逐渐被运营效率、供应链管理和市场营销所取代。
• 智能手机市场渗透率快速上升，导致HTC失去早期采用者优势，市场份额下滑。
• HTC通过聚焦中高端市场，减少低端产品线，优化供应链和运营成本，有望实现盈利复苏。

VR业务发展

• Vive平台具备“房间尺度”功能，提供更沉浸式的体验，与竞争对手的VR设备相比更具优势。
• Vive平台的毛利率预计高于智能手机业务，且可通过软件分发（如Viveport）实现更高收益。
• Vive的出货量增长将显著提升HTC的收入结构，预计2020年贡献HTC收入的60%。

历史教训

• 早期产品优势：HTC在早期智能手机市场凭借创新产品占据领先地位，但随着市场成熟，产品优势不再足够。
• 供应链与市场策略问题：HTC在供应链管理上存在不足，导致产品出货延迟和市场份额流失。
• 品牌定位失误：在低端市场缺乏成本优势，导致难以与本地竞争对手竞争。

未来展望

• HTC通过VR平台转型，有望成为新的行业领导者。
• 随着VR技术的普及，HTC将从硬件销售和服务收入中获益，实现长期盈利。
• 报告认为，HTC的转型是正确的战略，未来几年将显著改善其财务状况。

附录与参考资料

• VR与AR的未来：报告指出VR/AR将像PC和智能手机一样，成为重要的计算平台。
• HTC与Valve合作：Vive是HTC与Valve联合开发的高绩效VR平台。
• HTC历史里程碑：包括早期PDA设备、首款Android手机等。
• 市场渗透率：智能手机市场渗透率从2010年的19%上升至2015年的74%。

投资建议

• 买入建议：报告建议投资者买入HTC股票，并将其加入Conviction List。
• 目标价：基于SOTP模型，目标价为新台币95元，对应2020年6.6倍市盈率。
• 盈利预期：预计2017年HTC将实现整体盈利，2020年Vive将贡献主要收入。

报告作者

• 魏晨：+886(2)2730-4185, wei.chen@gs.com
• 李 Ricky：+886(2)2730-4195, ricky.lee@gs.com
• 刘 Jim：+65-6654-5385, jim.liu@gs.com