5月信用市场展望：关注补涨行情VS谨防“花样套路”-20200508-兴业证券-27页_1mb

2020年5月信用市场展望总结

核心内容

本报告分析了2020年5月信用市场的走势及风险，主要聚焦于信用利差被动走阔后的市场表现、信用市场的“花样套路”以及个体房企的经营和财务变化。报告指出，信用利差被动走阔后，信用债仍有机会出现补涨行情，但投资者需关注期限利差的变化和合规性问题。同时，信用违约事件常态化，需警惕房企经营和现金流风险。

主要观点

1. 信用利差被动走阔后，信用债存在补涨行情

• 历史规律：信用利差被动走阔多发生在牛市初期或期间的信用风险冲击中，之后信用债往往出现补涨行情，主要因信用拐点未至，流动性宽松仍对信用债形成支撑。
• 当前情况：4月信用利差被动走阔，但信用债仍有机会补涨，信用利差、等级利差存在修复空间。
• 政策影响：政策旨在从宽货币向宽信用、宽财政传导，有助于信用利差修复，但利率曲线陡峭可能影响信用债期限利差走势，拉长久期未必有效。

2. 信用市场的“花样套路”频出，需警惕违约风险

• 票面利率调整风波：“18金地03”票面利率调整风波反映了债券条款设计需更加规范，投资者需仔细研读条款，以维护自身权益。
• 债券持有人会议合规性问题：海航集团“闪电”召开持有人会议，违反相关规定，暴露了债券持有人会议制度在合规性方面的不足，需进一步完善。
• 债券置换趋势：“17瓦房02”债券置换是城投平台首次尝试，虽为市场化操作，但置换率和条款设计仍需投资者审慎判断。债券置换和展期相比，更具自主权，但法律法规仍待完善。

3. 关注个体房企的主业经营和财务变化

• 多元化经营与转型：部分房企在2019年出现了主营业务调整，如市北高新、招商积余、泛海控股等，反映出企业在转型过程中面临的挑战。
• 盈利与现金流压力：2019年样本房企盈利承压，2020年Q1业绩进一步下滑，尤其是依赖销售回款的房企，面临较大的现金流压力。
• 风险提示：需关注销售回款率较低、债务覆盖能力偏弱的房企，以防范潜在信用风险。

关键信息

• 信用利差走势：4月信用利差被动走阔，但存在修复空间，尤其是稳增长政策和流动性宽松的背景下。
• 债券置换案例：“17瓦房02”是城投平台首次尝试债券置换，置换率100%，但存在一定的违约风险。
• 房企经营变化：2019年部分房企主营业务发生调整，如招商积余转向物业管理，泛海控股转向金融业务。
• 信用违约情况：2020年信用债违约趋势不减，且以民企为主，公募债回收率偏低。

风险提示

• 政策落地不达预期：宽信用、宽财政政策的实施效果可能不及预期，影响信用债修复空间。
• 海外经济形势变化：全球经济波动可能对国内信用市场产生影响。
• 信用违约超预期：信用债违约趋于常态化，需警惕房企和城投平台的流动性风险。

图表目录摘要

• 图表1：年初以来，曲线陡峭化下行。
• 图表2：4月份信用利差仍是被动走阔。
• 图表3：3年期中票收益率回归至2009年以来的最低位置。
• 图表4：各等级信用利差回升至2009年以来的40%分位数水平之上。
• 图表5-21：历轮信用利差被动走阔的时间及市场表现。
• 图表22-23：3月份以来，信用债期限利差和等级利差走阔。
• 图表24-26：“18金地03”票面利率调整风波的来龙去脉及条款分析。
• 图表27-29：海航集团“闪电”召开债券持有人会议的事件及合规性争议。
• 图表30-31：“海航系”债券兑付风险事件及2020年债券展期事件。
• 图表32-36：“17瓦房02”债券置换及相关估值收益率。
• 图表37：债券置换相关政策梳理。
• 图表38-40：2020年信用债违约趋势及回收率。
• 图表41-45：主营业务发生较大调整及财务压力的样本房企。

总结

信用市场在当前环境下存在补涨机会，但需关注流动性宽松对信用债的影响，以及信用利差走势与期限利差之间的关系。同时，信用债市场中出现的“花样套路”如票面利率调整、债券持有人会议“闪电”召开、债券置换等，反映出市场规则尚不完善，需投资者高度关注条款设计及合规性。对于房企，需特别关注其主营业务调整、盈利压力及现金流状况，以防范潜在信用风险。