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首创证券宏观经济研究报告总结

核心内容概述

本报告分析了2018年一季度中国经济的表现，指出经济增长具有一定的韧性，但面临更多不确定性。报告从制造业和高技术服务业、房地产投资、去杠杆成效等角度出发，对当前经济形势进行了评估，并对未来的政策走向和经济走势进行了预测。

主要观点

• 经济增长动力：工业增加值增速反弹是经济增长的主要动力；信息传输、软件和信息服务业保持高速增长，有望弥补金融业疲软的影响。
• 房地产投资强劲：在土地购置面积和PSL资金的推动下，房地产投资快速增长，尤其是住宅投资增速显著提升。
• 宏观杠杆率下降：M2增速低于GDP增速，宏观杠杆率继续下降，但私人工业企业资产负债率快速上升，反映企业信心增强。
• 政策取向：货币政策将保持相机抉择，积极财政政策不变，监管政策不会放松但不会出台更严厉措施。
• 未来增长预期：预计后三季度中国经济将保持6.6%以上的增速，制造业投资可能成为亮点，出口受贸易摩擦影响较小，区域发展和改革开放措施将带来新的增长点。

一、经济增长有韧性但不确定性增大

（一）制造业和高技术服务业是增长动力

• 第二产业增长6.3%，扭转了之前持续放缓的趋势。
• 第三产业增长7.5%，为2016年以来最低点。
• 金融行业增速下降，拖累第三产业增长约0.17个百分点。
• 信息传输、软件和信息服务业一季度增速达29.2%，成为服务业亮点。

（二）房地产投资增速超预期

• 固定资产投资增速7.5%，高于去年全年。
• 房地产投资增长10.4%，住宅投资增速达13.3%，远高于去年。
• 土地购置面积增长和PSL资金支持是主要推动力。
• 但房地产投资增长的可持续性存在不确定性。

（三）去杠杆继续取得成效

• 去杠杆是供给侧改革中最难的一项任务。
• M2增速低于GDP增速，宏观杠杆率下降。
• 居民负债率上升，工业企业资产负债率反弹，但主要由私营企业推动。
• 去杠杆需要在控制风险和维持增长之间取得平衡。

二、当前及未来一段时间政策取向判断

（一）货币政策相机抉择和利率市场化并行

• 货币政策将保持稳健中性，但具有相机抉择的灵活性。
• 利率市场化步伐加快，政策利率上限将放宽，流动性管理将更注重价格调控。
• 未来可能通过降准等方式提供流动性，以应对潜在的流动性紧张。

（二）积极财政政策取向不变

• 财政收入增长13.6%，高于GDP增速，为政策提供支持。
• 增值税降税、个税改革和费用减免将逐步推进。
• 财政支出将向乡村振兴、扶贫攻坚、环境治理和高技术领域倾斜。
• 地方政府投资冲动将受到控制，政府主导型投资不会再度出现。

（三）监管政策趋于稳定

• 金融监管体系调整完成，严监管态势不会放松。
• 资管新规实施后，监管将集中于落实新规，推动表外资金向表内转移。
• 不宜再出台更严厉的监管措施，以防止市场过度冲击。

三、对后三季度经济走势的判断

（一）经济增速预计保持6.6%以上

• 民间投资增长带动固定资产投资稳健，制造业投资有望反弹。
• 出口保持平稳增长，贸易摩擦影响有限。
• 区域发展和改革开放措施将带来新的增长点，如雄安新区、海南自由贸易港、大湾区建设等。

（二）两个不确定性因素

• 中美经贸摩擦：可能影响高科技发展和产业投资，导致资源配置扭曲。
• 货币政策转型与监管叠加：可能导致局部流动性紧张，表内融资障碍可能影响部分企业。

分析师简介

• 张一，首创证券首席宏观分析师，经济学博士，5年证券行业经验。

免责声明

• 本报告由首创证券制作，不保证其准确性或完整性。
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