20220318-富途证券国际_香港_-长青的全球仓储会员零售龙头_会员费提价和全球扩张带来增长空间_38页

好市多（COST.O）总结

核心内容

好市多是全球领先的仓储会员零售企业，凭借独特的商业模式、强大的会员粘性、高效的运营效率和持续的全球扩张，成为零售行业的重要参与者。公司通过会员费收入为主要利润来源，商品销售遵循低毛利策略，同时以自有品牌Kirkland和规模采购优势维持高性价比，吸引大量中产阶级客户。2021年，好市多净销售额达1920亿美元，远超竞争对手山姆会员店和BJ会员店。

主要观点

• 美国零售业复苏：2021年美国零售总额增长17.9%，其中实体店增长18.5%，超过电子商务增长14.2%。尽管面临供应链和通胀挑战，零售业整体恢复。
• 行业龙头地位稳固：好市多在仓储会员零售市场占据主导地位，2021年净销售额是山姆会员店的2.6倍，是BJ会员店的11.8倍，门店数量也远超其他竞争对手。
• 独特的商业模式：好市多以会员费为主要盈利来源，商品销售毛利率低，但通过低费用率（低于行业平均水平的一半）维持高利润。
• 客户忠诚度高：好市多客户满意度常年位居零售业第一，续订率在89.6%和92%之间，会员费提价可能带来额外利润。
• 全球扩张策略：公司自2014年以来每年新增20~30家门店，海外扩张相对谨慎，但已覆盖12个国家和地区。预计2022财年净新增28家门店，主要在美国和国际市场。
• 供应链与通胀应对能力：通过提前订购和租用船只等措施，好市多有效缓解了全球供应链危机和高通胀带来的影响，保持良好库存水平。
• 数字化转型：疫情推动电商发展，好市多通过自建物流体系和优化线上购物体验，实现电商净销售额增长。

关键信息

会员与客户

• 全球会员人数达1.12亿，其中付费会员6170万人。
• 会员费收入占比约2%，但对息税前利润贡献约60%~75%。
• 会员费提价存在可能性，预计每年可带来约4.4亿美元的额外息税前利润。
• 执行会员占比不断提升，2021年达到41.5%，2022年Q2提升至42.7%。

商业模式与运营效率

• 低毛利、高会员费：商品销售毛利率约13%，远低于传统零售商。会员费收入占总收入2%，但利润贡献显著。
• 自有品牌Kirkland：2021年营收达590亿美元，占商品净销售额31%，提供高性价比商品。
• 单店模型强劲：2021年坪效达17985美元/平方米，存货周转率高，运营效率强。
• 费用率控制良好：销售管理与一般费用率低于10%，显著低于行业平均水平。

门店与扩张

• 截至2021年底，好市多全球门店数为817家，其中美国572家，加拿大105家，国际地区146家。
• 海外扩张谨慎，注重本地化，如在台湾市场初期调整商品以适应本地口味。
• 2022财年预计净新增28家门店，2023财年预计新增22家。

电商与数字化

• 电商业务Costco.com已覆盖8个市场，2021年净销售额占比7%，线上销售同比增长12.6%。
• 自建物流体系实现85%的电商配送，提升消费者购物体验。

盈利预测

• 2022-2023财年营业收入：预计分别为2199亿美元和2436亿美元，同比增长12%和11%。
• 归母净利润：预计2022年为53.8亿美元，2023年为71.5亿美元，同比增长12%和27%。
• 估值：基于2023年38倍PE，合理估值为每股621美元。

风险提示

• 会员费提价可能影响部分客户流失，但公司预计续订率较高，负面影响可控。
• 通胀和供应链问题可能对毛利率造成压力，但公司通过策略调整已部分缓解。
• 海外扩张面临文化、市场和运营挑战，需持续本地化适应。