20160321-中投证券-债券市场专题研究_货币乘数回升不力_或加大经济下行风险_15页_1mb

债券市场专题研究总结

核心内容

本报告主要分析了2016年中国货币乘数的变化趋势及其对货币供应量和经济增长的影响，同时探讨了货币政策工具（如降准）在当前经济环境下的作用和必要性。报告还涉及了利率债市场投资前景及信用评分原则。

主要观点

货币乘数回升不力，或加大经济下行风险

• 货币乘数的上升有效对冲了基础货币收缩对M2的影响。
• 2015年底货币乘数已创新高，对冲了基础货币增速放缓的影响。
• 2016年“影子银行”面临收缩压力，地方政府债大规模置换使商业银行重回融资主角，基础货币消耗速度提升。
• 为实现M2增长目标，央行需在2016年降准4个百分点，或每1-2个月降准0.5个百分点。

货币乘数的变化因素

• 存款准备金率：是影响货币乘数的重要因素，法定准备金率的提升会降低货币乘数。
• 超额准备金率：与法定准备金率共同决定货币乘数的上限，其下降有助于提高货币乘数。
• 提现率：提现率越高，货币乘数越低，反之则越高。

金融结构演变对货币乘数的影响

• 2001-2011年期间，提现率和超额准备金率的下降推动了货币乘数的上升。
• 2011年后，影子银行的快速发展（如债券市场、同业存款）显著提升了货币乘数，因为非银行金融机构不受准备金率约束。
• 2015年股票市场牛市带动了权益类同业存款快速增长，从而推升了货币乘数。
• 2016年影子银行收缩，叠加商业银行融资主导，对货币乘数形成下行压力。

关键信息

货币乘数的计算公式

• 基本公式：货币乘数 = M2 / 基础货币
• 加入准备金率：货币乘数 = 1 / (RRR + EXCESS_RR)
• 加入提现率：货币乘数 = (1 + 提现率) / (提现率 + RRR + EXCESS_RR)

历史数据与趋势

• 2001-2006年：超额准备金率下降推动货币乘数上升。
• 2006-2008年：法定存款准备金率大幅上升，导致货币乘数下降。
• 2008-2011年：货币乘数呈现周期性波动，受央行货币政策和审慎监管影响。
• 2011-2015年：影子银行快速发展，显著提升货币乘数。
• 2016年：预计货币乘数需上升至6-6.25倍，以维持M2增速在13%左右。

政策建议与市场展望

• 2016年央行应采取降准措施，以稳定货币供应量。
• 利率债市场仍具投资价值，尽管短期流动性紧张，但央行可能通过利率走廊政策保持货币市场利率稳定。
• 长期来看，利率市场长端收益率下行趋势可期。

信用评分原则

• 评分以主体信用为主，债券条款为辅。
• 评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间。
• 评分不涵盖B以下级别债券，未来如有B以下债券将另行跟踪调整。

研究团队简介

• 何欣：中投证券研究总部债券首席分析师，CFA。
• 孙连玉：中投证券研究总部债券分析师，北京大学工商管理硕士，主要研究利率债。

免责条款

• 本报告由中国中投证券提供，仅限客户及特定对象使用。
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• 本报告谢绝媒体转载。

总结

本报告通过分析货币乘数的演变，揭示了其对货币供应量和经济增长的重要影响，并提出了2016年央行应采取降准政策以维持货币供应量增长。同时，报告对利率债市场和信用评分原则进行了探讨，强调了政策与市场的联动关系。