任泽平：中国宏观杠杆报告2019-20190624-恒大研究院-20页_566kb

恒大研究院研究报告总结

核心内容

本报告由恒大研究院发布，由首席宏观经济学家任泽平与研究员马家进共同撰写，分析了2019年一季度中国宏观杠杆率的变化趋势、分部门杠杆情况以及结构性去杠杆的路径。报告指出，高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，既加剧经济金融风险，又制约微观主体理性决策，因此防范化解重大风险成为政府的重要任务。

主要观点

• 宏观杠杆率：2019年一季度中国非金融部门总杠杆率为248.8%，较2018年底上升5.1个百分点。上升主要由季节性因素和杠杆趋势逆转两方面造成。
• 居民部门杠杆：居民杠杆率保持平稳上升趋势，2019年一季度为54.3%。虽然总体风险可控，但需警惕居民杠杆过快上升对消费和金融体系的负面影响。
• 非金融企业部门杠杆：非金融企业杠杆率大幅反弹，2019年一季度为156.9%，同比增速由-2.9%回升至-1.3%。民营企业杠杆被动上升，主要受融资环境收紧和经营困境影响。
• 政府部门杠杆：政府部门杠杆率在2019年一季度为37.7%，增速有所加快。显性杠杆率较低，但隐性债务扩张风险仍然存在。
• 杠杆类型：报告将杠杆分为投机性、消费性和生产性三种类型，分别对应不同的政策应对策略。
• 结构性去杠杆：宏观政策难以解决结构性问题，需从微观视角入手，分部门、分类型进行调控，以实现“去杠杆”和“稳增长”的双赢。

关键信息

1. 宏观杠杆率的评估

• 数据来源：中国宏观杠杆率有两大来源：国际清算银行（BIS）和中国社科院国家资产负债表研究中心（CNBS）。CNBS数据在时效性和准确性上更优，推荐使用。
• 计算方式：宏观杠杆率 = 债务 / GDP，受季节性因素影响，一季度通常出现上升。

2. 2019年一季度杠杆率变化

• 总杠杆率：248.8%，同比上升1.5个百分点，环比上升5.1个百分点。
• 居民部门：杠杆率上升1.1个百分点，54.3%。
• 非金融企业部门：杠杆率上升3.3个百分点，156.9%。
• 政府部门：杠杆率上升0.7个百分点，37.7%。

3. 杠杆变化原因

• 季节性因素：一季度贷款和债务增长较快，而GDP因春节和2月影响较低，导致宏观杠杆率季节性上升。
• 政策影响：金融供给侧结构性改革和财政政策加力提效，推动贷款和非标融资改善，导致非金融部门债务增长。
• 经济下行压力：名义GDP增速下滑，企业融资成本上升，导致杠杆率反弹。

4. 分部门杠杆分析

• 居民部门：以住房抵押贷款为主，首付比例多在三成以上，风险可控，但需防范居民杠杆过快上升。
• 非金融企业部门：企业杠杆反弹，民营企业杠杆被动上升，反映融资与经营困境。
• 政府部门：显性杠杆率较低，但隐性债务扩张问题突出，需加强监管和制度建设。

5. 结构性去杠杆建议

• 投机性杠杆：需加强监管和制度建设，防止资产价格暴涨和泡沫破裂。
• 消费性杠杆：应支持合理消费，引导居民理性借贷，防止过度负债。
• 生产性杠杆：需优化资源配置，减少政府干预，提升企业经营效率。

未来趋势与风险提示

• 宏观杠杆趋势：随着季节性因素消退，宏观杠杆率将趋于稳定，但若经济继续下行，政府加大逆周期调控，杠杆率可能重新上升。
• 风险提示：包括中美贸易摩擦升级、货币政策传导不畅、改革不及预期等。

政策建议

• 逆周期调控：政府应适度加杠杆以稳增长和补短板，尤其是在基建和社保领域。
• 结构性改革：深化金融供给侧结构性改革，优化营商环境，增强企业信心。
• 制度重塑：需解决地方政府隐性债务问题，明确权责，完善激励约束机制。

图表目录

• 图表1：非金融部门和非金融企业部门杠杆率
• 图表2：居民部门和政府部门杠杆率
• 图表3：BIS和CNBS数据比较
• 图表4：2019年一季度宏观杠杆率大幅上升
• 图表5：一季度贷款和债务环比增速上升
• 图表6：一季度GDP当季值和滚动加总环比增速下降
• 图表7：2019年一季度宏观杠杆率同比增速大幅上升
• 图表8：名义GDP同比增速快速下滑
• 图表9：非金融部门债务余额同比增速再度回升
• 图表10：当前居民部门杠杆率平稳上升
• 图表11：住户贷款和个人住房贷款增速放缓
• 图表12：中国居民部门杠杆率快速上升
• 图表13：中国居民部门债务收入比仍处于安全区间
• 图表14：非金融企业部门杠杆率大幅反弹
• 图表15：一季度非金融企业债务融资超预期回升
• 图表16：国企杠杆下降，民企杠杆上升
• 图表17：社融增速下降，融资成本上升
• 图表18：私营工业企业利润同比存在大幅偏离
• 图表19：国有控股工业企业利润同比偏离不大
• 图表20：政府部门杠杆率增速有所加快
• 图表21：基础设施建设投资增速触底回升
• 图表22：中国政府部门显性杠杆率显著低于发达经济体
• 图表23：影子银行资管规模大幅收缩
• 图表24：基建投资和非标融资增速快速下滑
• 图表25：库存周期在金融周期下半场压制下逐渐走弱

总结

本报告系统分析了中国宏观杠杆率的变化趋势、分部门杠杆情况及结构性去杠杆的路径。强调宏观杠杆率的高企对经济金融稳定的影响，并提出分部门、分类型调控的政策建议，以实现“去杠杆”与“稳增长”的平衡。