疫世界的资产观系列二：“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战-20200310-华创证券-15页_1mb

沙、俄油价战分析总结

核心内容

本文从长期多重均衡、中期供需及库存、产油国博弈现状三个维度分析当前油价走势，并展望低油价对全球宏观的影响。

主要观点

1. 长期多重均衡角度

• 原油价格存在高价均衡和低价均衡两种状态，历史上发生过四次大的均衡切换。
• 最近一次切换发生在2014年，油价从高位均衡（80-120美元/桶）降至低位均衡（30-80美元/桶）。
• 当前油价仍处于低位均衡区间，且有进一步下行趋势。

2. 中期供需及库存视角

• 油价在均衡区间内的走势由供需基本面和库存变化决定。
• 美国管输产能提升导致库存累积，中国工业名义增速对油价具有领先性。
• 供需双杀背景下，中国工业经济作为全球早周期，已明确原油拐点。
• 全球原油大概率进入供过于求状态，库存将再次提升，油价难以回升。

3. 产油国博弈现状

• 沙特与俄罗斯开启价格战，形成“杀敌一千，自损八百”的局面。
• 沙特财政平衡价为83美元/桶，俄罗斯为49美元/桶，美国页岩油盈亏平衡价在35-40美元/桶。
• 美国页岩油成本最低，但非主动参与方，可能承受“意外伤害”。
• 油价底部预计在35美元左右，若跌破，将挤压美国页岩油产出。

关键信息

产油国成本与财政平衡价对比

中国与油价关系

• 中国10年期国债利率领先油价6-9个月，与油价形成良好对应关系。
• 疫情冲击下，中国作为全球早周期国家，对油价具有领先性。

沙特与俄罗斯的底气

• 俄罗斯基本面稳健，财政状况、外储状况及国内经济较2014-2015年有所改善。
• 与中方签订的采购订单提前锁定价格，增强其承受油价下跌的能力。

低油价对全球宏观的影响

1. 美国通胀回落压力加大
   油价下跌通过运输、电价等渠道传导至PCE，预计2020年PCE物价指数下降0.5%-0.8%。

2. 美国能源企业垃圾债风险上升
   油价下跌将导致能源企业现金流受损，高收益债违约率可能上升。

3. MLP资产表现受累
   油价下跌将直接冲击MLP（主干管道公司）的盈利与现金流，资产价格将快速下跌。

4. PPI与CPI受拖累
   油价下跌将拖累PPI增速，CPI中枢下调，但国内成品油价格受调控影响较小。

5. 俄罗斯卢布贬值与财政压力
   沙特与俄罗斯价格战可能加剧卢布贬值压力，但风险可控。

6. 中国战略收储机会
   低油价背景下，中国可进行战略收储，提升上海期货交易所的能源期货话语权。

7. 货币政策空间打开
   油价下跌缓解通胀压力，有利于货币政策操作，增强政策灵活性。

8. 全球资本市场波动率上升
   沙特与俄罗斯价格战加剧，短期内将提高全球资本市场的波动率。

风险提示

• 疫情导致全球需求大幅回落，产油国增产可能进一步压制油价。
• 美国页岩油若跌破成本价，将导致市场份额流失，影响全球供需格局。

结论

当前油价大概率维持在35-45美元/桶的低位区间震荡，35美元或为短期底部。沙特与俄罗斯的价格战虽具有“杀敌一千，自损八百”的特性，但美国页岩油可能成为“意外伤害”承受者。低油价对全球宏观经济有深远影响，包括通胀回落、能源企业债务风险上升、中国收储机遇等。