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互联网行业：凭谁问，廉颇老矣

行业评级与核心观点

• 行业评级：看好
• 报告日期：2022年5月1日
• 分析师：谢晨、陈磊

核心内容

我们认为，互联网行业正处于一个重要的投资窗口期，尽管短期内仍可能面临波动，但长期向好的趋势已经确立。国内监管政策的转向为行业提供了更可预期的环境，推动创新和成长。同时，中概股退市问题虽在中短期带来不确定性，但长期和解符合双方利益，有利于行业稳定发展。

国内政策面分析

政策拐点已至

• 2022年4月29日的中央政治局会议明确表示，将促进平台经济健康发展，完成专项整改并实施常态化监管。
• 国内政策逐步转向支持平台经济的规范健康发展，为资本设置“红绿灯”，鼓励其规范发展。
• 此前多个政策会议（如中央经济工作会议、银保监会工作会议、国务院金融委会议）均强调对资本的监管与引导，推动行业走向更加健康的发展模式。

国际政策面分析

中概股退市问题

• 中概股退市是中美博弈的一部分，短期内将面临震荡，但长期来看，和解符合双方利益。
• 2022年3月，美国证监会发布“预摘牌名单”，导致中概股股价大幅下跌。
• 中国证监会和美国监管机构已展开积极沟通，致力于达成合作协议，以解决审计监管问题。
• 滴滴作为典型案例，选择自主退市，不影响中美监管合作进程。

基本面分析

游戏行业

• 三重催化剂推动增长：
  • 版号重启：2022年4月11日国家新闻出版署恢复游戏版号发放，开启销售费用率下行周期，红利期预计约18个月。
  • 供给侧出清：大量平台型公司关闭游戏业务，导致研发费用率进入下行周期，从业者薪酬长期承压。
  • 手游出海：海外业务增长空间广阔，具备全球发行能力的公司（如三七互娱）具有显著壁垒，被市场低估。

电商行业

• 基本面承压：社零总额负增长，疫情导致物流受阻，电商业务面临挑战。
• 竞争格局趋缓：拼多多、抖快等平台进入成熟期，市场份额趋于稳定，行业竞争加剧后或走向缓和。

社区与直播行业

• 流量触顶：移动互联网用户增长放缓，增量市场转为存量争夺，增长承压。
• 变现受阻：广告需求受宏观经济和监管影响下降，直播业务进入严监管周期，秀场直播受限。

投资建议

美团-W (3690.HK)

• 基本面预测：2022年收入低于市场预期，但外卖业务长期价值被低估。
• 投资理由：
  • 市场对监管的认知存在偏差，佣金政策影响是短期局部的。
  • 外卖市场空间被低估，消费者习惯变化带来增长机会。
  • 社区团购业务减亏幅度可能超市场预期。
• 估值与评级：给予22年7倍PS估值，合理市值15483亿港元，对应股价251港元，较现价有45.9%上涨空间，买入评级。

腾讯控股 (0700.HK)

• 基本面预测：2022年收入和利润低于市场预期，但净利润率高于市场预期。
• 投资理由：
  • 降本增效决心强，推动净利润率提升。
  • 海外业务壁垒高，被市场低估。
  • 手游出海和小程序电商为增长看点。
• 估值与评级：给予22年25倍PE估值，对应股价436港元，较现价有15.6%上涨空间，买入评级。

三七互娱 (002555.SZ)

• 基本面预测：2022-2024年归母净利润分别为34.0/38.5/43.8亿元，同比增长18.2%/13.1%/14.0%。
• 投资理由：
  • 海外发行能力高，具备全球发行壁垒。
  • 市场对海外业务壁垒认知不足，未来增长空间大。
• 估值与评级：给予22年25倍PE估值，对应市值850亿，股价38.3元，较现价有58.6%上涨空间，买入评级。

行业投资评级标准

• 看好：行业指数6个月内相对沪深300上涨10%以上。
• 中性：相对沪深300涨跌在-10%至+10%之间。
• 看淡：相对沪深300下跌10%以下。

风险提示

• 投资决策应基于个人持仓结构及其他因素，不应仅依赖评级。
• 政策变化、经济复苏速度、疫情反复等均可能影响行业表现。
• 本报告信息来源于公开资料，不保证其真实性与完整性。

法律声明

• 本报告由浙商证券股份有限公司制作，具有证券投资咨询业务资格。
• 本报告仅供客户参考，不构成投资建议，投资者需独立评估。
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