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广发宏观：如何理解海外尾部风险与日元突然贬值？

核心内容

本报告分析了近期美元、黄金、美债齐涨所反映的市场避险情绪，同时探讨了日元为何在类似背景下出现贬值现象。此外，报告还讨论了风险资产未下跌的原因以及未来市场是否可能出现新的风险规避（risk-off）趋势。

主要观点

一、本周美元、黄金、美债齐涨，显示类避险迹象

• 市场表现：2月11日至19日期间，美元指数升破99，10年期美债收益率再次跌至1.6%以下，全球最大黄金ETF-SPDR增持黄金9.37吨，COMEX黄金突破1600美元/盎司。
• 避险情绪来源：本周的避险情绪主要源于对日本及全球疫情扩散的担忧，而非中国疫情。
• 关键事件：日本本州岛冈山县举行万人聚集活动，以及钻石公主号和威士特丹号游轮的疫情事件，加剧了市场对日本及海外疫情的担忧。

二、日元为何不涨反跌？

尽管美元、黄金、美债上涨，但日元贬值2.8%。原因包括：

1. 中国疫情对日本出口的影响：中国疫情导致日本出口受挫，而美元的避险属性强于日元。
2. 日本疫情失控风险：若日本疫情失控，其资产将受损，市场可能不再寻求日元避险。
3. 日本央行宽松预期：若日本经济大幅下滑，日本央行可能重启QQE（量化质化宽松），导致日元贬值。

三、风险资产为何未跌？

• 尾部风险尚未兑现：日本及海外疫情扩散属于尚未确认的尾部风险，市场在风险确认前可能不会出现明显的risk-off。
• 流动性预期支撑市场：市场对流动性放松有共识，只要流动性不收紧，风险资产不会过度下跌。
• 美联储政策偏向鸽派：金融危机后美联储政策转向对冲不确定性，一旦出现风险因素，其政策将更倾向于宽松，支撑市场情绪。

四、往后看，市场是否还会再次risk-off？

• 美债收益率下限：金融危机后10年期美债收益率仅三次跌破1.5%，且当前美联储不希望实施负利率政策，因此美债收益率下行空间有限。
• 下行空间估计：10年期美债收益率可能仅剩20-50BP的下行空间。
• 尾部风险影响：若海外疫情失控导致全球经济超预期下挫，仍可能出现risk-off。

关键信息

• 市场情绪：当前避险情绪主要集中在疫情扩散的担忧，而非中国疫情。
• 日元贬值因素：日本出口受挫、疫情失控风险、日本央行宽松预期。
• 风险资产表现：美股、原油、日经指数均未下跌，反映市场对流动性宽松的预期。
• 未来风险：若海外疫情失控或全球经济超预期下滑，可能再次出现risk-off。

风险提示

1. 美联储货币政策超预期
2. 美国经济超预期
3. 中国疫情超预期
4. 日本及海外疫情影响超预期

分析师信息

• 郭磊：首席分析师，2017年新财富宏观第一名。
• 张静静：资深分析师，理学硕士。
• 周君芝：资深分析师，经济学博士。
• 贺骁束：资深分析师，经济学硕士。
• 盛旭：资深分析师，经济学硕士。
• 吴棋滢：资深分析师，经济学硕士。

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