20180703-申万宏源-信用月报2018年第6期_多角度看后期地产投资增速下行；中低城投中票利差3年高点_17页_1mb

信用月报2018年第6期总结

核心内容概述

本报告分析了2018年6月信用债市场的一二级市场表现、产业债与城投债的走势，以及信用债领域的风险警示事件。整体来看，6月信用债市场利差上行趋势明显，尤其是中游制造与公用基建行业。同时，城投债在利差高位的情况下，预计下半年表现好于产业债。此外，部分公司因财务及法律问题面临信用风险，需投资者重点关注。

主要观点与关键信息

1. 信用债一二级市场表现

• 一级市场：

  • 6月信用债发行规模为5869.27亿元，偿还量为4932.38亿元，净融资规模为946.89亿元。
  • 短融和超短融发行占比上升，AAA级债券发行量较大。
  • 城投债发行规模小幅下滑，超短融占比高，综合类行业发行量大。
  • 6月城投债发行利率主要集中在5%~5.5%区间，AAA主体占比高。

• 二级市场：

  • 信用利差整体走阔，月末有所收窄，但等级间利差显著上升。
  • 3年期等级间利差由年初的16%历史分位数上升至59%分位数。
  • 产业债超额利差上行，其中电子、航空、医药等行业的利差上行幅度较大。
  • 钢铁、煤化工、交运、建筑等行业成交收益率高于估值。

2. 产业债：地产投资增速下行趋势显著

• 市场表现：

  • 6月产业债超额利差以上行为主，地产、建筑、公用等依赖融资的行业风险集中。
  • 钢铁、煤炭、建筑等行业成交收益率高于估值，部分AAA评级主体出现利差上行。

• 热点解析：

  • 地产调控继续升级，棚改资金规范化导致三四线城市销售热度下降。
  • 6月销售增速降幅继续收窄，但地产投资增速受融资约束影响，面临边际下行压力。
  • 民营房企资金缺口较大，拿地与新开工增速将下降。
  • 重点推荐行业：中下游（汽车、航空、设备制造、商贸、医药、休闲旅游）及地产龙头（龙湖、绿城、金茂）。
  • 公用事业领域建议关注华电集团、中核建设、国电集团、粤电集团等AAA级主体。

3. 城投债：利差高位，下半年表现优于产业债

• 市场与策略：

  • 城投债等级与期限利差扩大，与国债间信用利差上升。
  • 东北和华中地区信用利差增幅较大，华南地区增幅最小。
  • 1-3年内城投债信用利差增幅较小，新老城投间利差走高，约65bp。

• 热点解析：

  • 城投债产业利差处于近年高位，但下半年有望受益于政策边际放松。
  • 产业债违约风险上升，而城投债风险事件虽多，但实质违约难以出现。
  • 城投债对政策反应更灵敏，融资政策放松对城投利差的改善幅度与时滞优于产业债。
  • 当前AAA城投中票利差为38bp，AA+城投中票利差为50bp，具备一定相对吸引力。

4. 信用债风险警示

• 盛运环保：

  • 截至6月14日，公司逾期债务累计约6.67亿元，占净资产17.14%。
  • 股东股份被冻结，新增诉讼案件累计占净资产12.1992%。
  • 联合评级将公司主体及债项评级下调至BB，评级展望为“列入评级观察”。
  • 债务危机源于激进扩张和内控混乱，2017年净利润亏损13.18亿元，同比减少1207.14%。
  • 公司经营现金流为负，融资能力受限，建议投资者关注其资金紧张风险。

• 深圳市大富配天投资有限公司：

  • 经营环境与财务状况恶化，盈利与偿债能力大幅下滑。
  • 联合信用评级将其主体级别由AA-下调至BBB，债项级别由AA下调至BBB。
  • 2017年营收17.79亿元，净利润亏损5.12亿元，业绩波动大，主要依赖非经常性损益。
  • 长期股权投资减值、政府补助减少、管理费用上升等是业绩下滑的主要原因。

• 其他风险事件：

  • 上海华信“17沪华信SCP003”未能按期偿付，构成实质性违约。
  • 齐星集团重组计划通过，西王集团担保问题解决。
  • 凯迪生态2017年净利亏损23.8亿元，被深交所实施“退市风险警示”。
  • 湖北宜化集团一季度净利润亏损4.1亿元，占净资产42.67%。
  • 营口港务集团部分股权被司法冻结，相关诉讼尚不明确。

总结

2018年6月信用债市场呈现利差上行趋势，尤其在中游制造与公用基建领域。地产投资增速因融资约束与政策调控面临下行压力，建议关注优质民营房企与公用事业主体。城投债虽利差高位，但因政策支持，预计下半年表现优于产业债。同时，部分公司如盛运环保与大富配天因财务与法律问题被下调评级，需投资者警惕其信用风险。整体市场风险加剧，需谨慎应对。