20141203-光大证券-以建筑业产业债为例_产业债分析框架的再探索_23页_669kb

产业债分析框架的再探索总结

核心内容

本文由光大证券固定收益团队于2014年12月发布，旨在对建筑业产业债进行深入分析，探索更有效的产业债分析框架。文章从宏观、中观和微观三个层面出发，构建了以“成长与价值”、“现金流”和“超额收益”为核心的分析体系，并结合具体案例对建筑行业进行了打分和个券选择分析。

主要观点

1. 产业债分析框架回顾与再探索

• 成长与价值框架：根据行业景气度将产业债分为成长性产业债和价值型产业债。成长性产业债适用于景气度高的行业，具有配置价值；价值型产业债适用于景气度下滑但仍有盈利和规模的行业，也具备一定配置价值。
• 现金流分析框架：在经济中枢下移、行业景气度下降的背景下，现金流成为评估产业债的重要依据。该框架强调企业的商业模式和外部支持能力，以更全面地反映企业偿债能力。
• 超额收益寻找框架：在行业利差分化的情况下，分析个券估值与打分结果之间的偏差，寻找被市场低估或高估的个券，以实现超额收益。

关键信息

2. 建筑行业打分逻辑

• 资金状况：是建筑类产业债的第一道防线，影响企业流动性及持续经营能力。主要关注负债率、短期债务占比、回款效率、净现金流等指标。
• 泛应收账款质量：是建筑类企业持续经营能力的关键因素，需从静态和动态两个维度进行评估。静态评估关注应收账款结构，动态评估则依赖下游景气度和回款执行力度。
• 打分维度：
  • 财务指标：包括规模（资产和利润）、权益率、资金宽裕度、回款效率、债务长期偿还能力等。
  • 资产质量：大型基建类项目优于地方政府项目，地方政府项目优于地产项目。
  • 政府支持：通过股东背景判断，赋予不同企业不同分数，国企支持力度较大。

3. 建筑类产业债打分结果分析

• 央企主体：如中国城建、中国铁建、中国建筑等，综合得分较高，但部分企业如中国中冶因利润为零，被特殊处理。
• 民企主体：AA+主体利差与得分基本吻合，但AA和AA-主体利差与得分存在差异。如东方园林、江河创建等，虽然财务指标不佳，但通过业务调整和回款优化，仍具备一定的配置价值。
• 高收益券推荐：
  • 东方园林：综合排名27位，行业利差163bp，具备类城投性质，业务扩张放缓，现金流改善，流动性风险可控。
  • 江河创建：综合排名23位，行业利差133bp，业务转型向内装，回款策略优化，建议以AA3Y为基准，上浮150-200BP认购。

分析框架重构的三大问题

1. 行业选择：优先配置行业景气度回升、利差保护较高的行业。
2. 新券快速定价：通过聚类行业特征，结合财务指标打分，快速定位新券收益率。
3. 超额收益寻找：关注个券估值与打分结果的偏差，通过个券资质分析寻找被市场低估的个券。

投资建议

• 建议关注具有较高资金宽裕度和良好应收账款管理能力的建筑企业。
• 对于民企类企业，尽管市场偏好偏低，但若具备良好的现金流和回款策略，仍可获得较高的收益率补偿。
• 在行业景气度下滑时，应更加注重企业的财务健康状况和外部支持能力，以识别潜在的高收益券。

附录：分析师信息

• 吴昊：执业证书 S0930513070004，邮箱 wuhao88@ebscn.com，电话 021-22169112
• 周庭佐：执业证书 S0930514080001，邮箱 zhoutz@ebscn.com，电话 021-22169157
• 赵璐媛：执业证书 S0930514080005，邮箱 lyzhao@ebscn.com，电话 021-22169040

风险提示

• 本报告仅供参考，不构成投资建议。
• 投资者应充分了解相关风险，并在专业指导下进行投资决策。