20240103-东吴证券-公用事业行业2024年年度策略_负荷盈昃_辰宿列张-电源各寻其位_可预期性提升_93页_3mb

负荷盈昃辰宿列张——电源各寻其位，可预期性提升证券研究报告

一、核心观点
电源结构优化，新型电力系统转型加速，可预期性提升

1. 电源定位转变：火电从基础电源转为基础电源+调节电源，体现容量价值；水电低成本受益市场化；核电基荷电源确定成长；绿电市场化驱动盈利锚形成。
2. 电力交易市场成熟：电能量价值+容量价值+灵活性价值+绿色价值逐步反映，ROE与分红能力有望提升。
3. 政策端变革：容量电价机制落地，市场化交易深化，电价形成方式革新。
4. 新能源消纳与电网建设：特高压、电网智能化、虚拟电厂成为重点投资方向。
5. 天然气市场化改革：降费顺价促需求释放，板块现金流价值凸显。

二、重点板块分析与投资建议
(一) 核电

1. 核心逻辑：基荷电源确定性成长，2030年装机量弹性显著。市场化电价支撑盈利，运营后期（利润释放期）毛利率有望提升至21%（二代机组/20%三代机组）。
2. 投资标的：中国核电（估值PE136X）建议买入，重点关注装机量弹性（2030年较2023年装机增长74%），核电容量电价市场化试点稳定收益。
3. 运营阶段分析：还本付息期（毛利率15%）、折旧期（毛利率14%）、利润释放期（毛利率21%）三阶段价值重估。

(二) 水电

1. 核心逻辑：来水恢复打开成长空间，2024年发电量有望显著提升。市场化电价弹性（市场化电价每提升0.01元/kWh，利润增加6.3亿元），电站折旧期满后利润空间大（乌白电站利润弹性373%）。
2. 投资标的：长江电力（估值PE166X）重点推荐，2023年市场化电量占比25%，2025年达30%，利润空间91%。

(三) 火电

1. 政策端变革：容量电价落地（主要省份1元/kW年），火电盈利稳定性提升
2. 主线一：全国性火电龙头（华能/华电）获容量电价政策红利
3. 主线二：电力供需紧平衡区域（皖能/浙能）电价支撑
4. 主线三：煤电一体化（国电/内蒙华电）成本控制优势，重点关注进口煤因素下粤电力（华能）弹性

(四) 天然气

1. 核心逻辑：降费顺价推动需求释放，2023-2030年消费量复合增速58%，关注保租房业务与LNG特气附加值
2. 投资标的：蓝天燃气（D95.4%分红率）、新奥股份（LNG全产业链）、九丰能源（液氢+氦气+能源服务）

(五) 网络与智能电网

1. 管道投资趋势：配网智能化占比提升至60%（年投资额超350亿），特高压设备出口（"一带一路"区域优先）
2. 虚拟电厂：市场化主体需求扩大，核心装备（威胜/东软）受益
3. 燃气物联网：LNG船运与接收站资产（新奥/九丰）协同价值

三、风险提示
电力需求不及预期、电价波动、煤价波动、来水不及预期、天然气需求不及预期

四、核心数据洞察
（单位：亿元，截至2023年底）

1. 核电运营：三代机组毛利率16-17%（市场化后），未来产能利用率74%
2. 水电设备：复利提价年均+3.5元/kWh，利润空间300%
3. 天然气管网：储气库周转率提升至3671亿方，套利空间0.6-0.7元/方
4. 火电产能：煤电长协覆盖率97%（国电），进口煤成本弹性显著

附录：重点标的财务指标
中国核电：2023年净利润104.3亿元，股息率22%
长江电力：2023年净利润316.77亿元，自由现金流强度0.15
蓝天燃气：2023年归母净利润16.1亿元，分红率70%以上

注：各数据测算基于2023年12月数据及政策趋势模拟，实际参数请以最新报告为准