20200224-并购优塾-埃斯顿-002747.SZ-上市狂拉20个涨停板_如今滚动PE高达125倍_这赛道_什么情况__41页_3mb

埃斯顿估值建模分析总结

核心内容

埃斯顿是一家成立于2002年，于2015年上市的工业机器人企业，主营业务涵盖机器人整机及核心零部件。其股价曾经历20个涨停板的暴涨，但随后震荡调整。截至2019年三季报，其市值为113亿元，PE-TTM高达125倍，PS为7.4x，显示出较高的估值水平。

主要观点

1. 行业背景与增长：

   • 工业机器人行业在2012年至2017年复合增速高达43%，但近年来因下游需求放缓，增速下滑。
   • 2018年国内工业机器人行业整体负增长（-1%），而埃斯顿逆势增长35%，主要得益于行业红利和并购驱动。
   • 埃斯顿掌握“核心零部件+整机”核心技术，成为国内工业机器人领域龙头。

2. 产业链格局：

   • 工业机器人产业链分为核心零部件、整机制造和系统集成。
   • 埃斯顿处于产业链中上游，上游集中度不高，下游客户主要为系统集成商和汽车厂商。
   • 2018年埃斯顿的毛利率为36.47%，净利率为7.46%，显示其盈利能力尚可。

3. 短期与长期增长逻辑：

   • 短期增长受汽车、3C电子等下游行业景气度影响较大。
   • 长期增长则与制造业升级、劳动力成本上升密切相关。中国工业机器人使用密度远低于全球平均水平和日本，发展潜力巨大。

4. 竞争格局与国产替代：

   • 工业机器人“四大家族”占据市场主导地位，尤其在汽车行业，占有率超过90%。
   • 国产品牌需在非汽车领域开拓增量市场，以实现国产替代。

5. 财务建模与估值分析：

   • 埃斯顿2016年至2018年ROIC（剔除现金）分别为6%、6%、7%，回报水平相对较低。
   • 估值建模需考虑PE、PS、ROE、ROIC等指标，以及政策补贴、资本支出、营运资本等影响因素。
   • 政府补贴占净利润比例均值为37%，未来可能逐步减少。

关键信息

财务结构

• 资产结构：2018年资产总额为36.21亿元，其中应收款项占24%，商誉占13%，非核心资产占13%。
• 负债结构：2018年负债总额为19.05亿元，短期借款占48%，应付款项占22%。
• 收入结构：整机业务占收入比重较高，核心控制功能部件占利润比重较高。
• 利润结构：2018年净利润为1.14亿元，营业成本为9.05亿元，管理费用为2.94亿元，销售费用为1.03亿元。

收入预测

• 整机业务：
  • 乐观情景下：2019年增速为-1.3%，2020-2023年增速为25%，2023-2028年逐渐下降至16%。
  • 悲观情景下：2019年增速为-1.3%，2020-2023年增速为16%，2023-2028年逐渐下降至6%。
• 核心零部件业务：采用历史增速11%进行预测。

利润预测

• EBITDA：预测分为成本、研发费用、管理费用和销售费用。
• 管理费用率：维持在17.43%-20.8%之间。
• 销售费用率：维持在7%-10%之间。
• 毛利率：维持在31%-35%之间。
• 政府补贴：占净利润比例37%，未来可能降至0%。

营运资本与资本支出

• 营运资本：应收账款占收入比重逐渐上升，2018年达59%，预示对下游话语权下降。
• 应付账款：占成本比重在18%-57%之间波动，整体呈上升趋势，显示对上游话语权较强。
• 资本支出：2018年为2.26亿元，主要用于固定资产投资，未来十年维持过去五年平均比例。

估值分析

• PE与PS：当前PE-TTM为125倍，PS为7.4x，均较高。
• 行业对比：工业机器人行业具备长期增长潜力，但短期受下游需求波动影响。
• 估值区间：需结合PE、PS、ROE、ROIC等指标，以及行业增速、政策导向等因素进行综合分析。

估值建模方法

1. 收入预测：

   • 整机业务增速：乐观情景下2020-2023年为25%，2023-2028年为16%。
   • 核心零部件业务增速：历史增速11%。

2. 利润预测：

   • 毛利率、管理费用率、销售费用率等均按历史水平进行预测。
   • 政府补贴占比逐年下降，未来可能降至0%。

3. 现金流预测：

   • 经营活动现金流：2016年至2018年分别为-0.65亿元、-0.22亿元、0.14亿元。
   • 折旧、摊销、财务费用等均按历史数据进行预测。

4. 估值方法：

   • 相对估值法：通过PE、PS等指标进行比较。
   • 绝对估值法：通过DCF模型计算企业价值。
   • 敏感性分析：分析WACC和增速对估值的影响。

总结

埃斯顿作为工业机器人领域的国产龙头，具备一定的技术实力和市场拓展能力。然而，其高估值和行业波动性需谨慎对待。通过财务建模，可以更清晰地理解其未来增长潜力和估值合理性。同时，需关注其在产业链中的位置、政策导向、资本支出、营运资本等关键因素。