20140818-第一创业-2014年下半年利率市场展望_赤字货币化与降融资成本背景下的经济与利率_33页_795kb

固定收益证券专题报告总结：2014年下半年利率市场展望

核心内容

本报告分析了2014年下半年中国宏观经济、房地产市场、政策调控及利率市场走势，重点探讨了赤字货币化与降低融资成本对经济和利率的影响，并提出了相应的投资建议。

主要观点

1. 经济基本面偏弱，但稳增长政策有效遏制了下滑趋势

   • 上半年中国经济整体偏弱，主要受房地产市场走冷、消费疲软和工业弱复苏影响。
   • 政府通过财政政策加码、基建投资增加和货币政策宽松（如定向降准、再贷款）推动经济企稳。
   • 二季度起政策力度加大，经济回升态势明确，全年增长目标为7.5%，政府表现出强烈保增长意愿。

2. 房地产市场有望企稳，政策支持是关键

   • 房地产市场是经济的最大拖累，但限购政策逐步放松，为市场回暖创造了前提。
   • 放松限贷和人民币汇率稳中有升为房地产市场提供保障和外部环境。
   • 限购政策的放松使交易量有所提升，政策效果显现。

3. 降低融资成本更多体现在信贷市场，对债券市场影响有限

   • 财政赤字货币化通过国开行向棚改提供低成本资金，有助于稳增长，但对债券市场影响较小。
   • 放松存贷比有助于中小企业融资，但因融资主体多为非标市场，无法显著降低债券市场利率。
   • 定向宽松政策更偏向于支持实体经济，而非直接改善债券市场流动性。

4. 利率将呈现震荡中小幅上升趋势

   • 下半年利率将受到基本面企稳和货币宽松的双重影响，呈现震荡走势。
   • 10年期国债收益率预计在4.1%-4.5%之间波动，年末中枢可能略高于当前水平。
   • 基本面回暖将制约利率下行空间，而货币宽松对利率的影响则较为有限。
   • 建议投资者避免长久期操作，优先配置短期金融债和AA级信用债，采取票息策略和回购养券。

关键信息

• 经济结构问题：当前经济弱在内生动能不足，主要依赖政策刺激。
• 房地产拖累：房地产投资增速下滑至10%-12%，成为经济下行的主要原因。
• 政策调控：二季度起政策力度加大，包括财政支出增速跳升、基建投资加码、央行定向降准和再贷款。
• 人民币汇率：人民币汇率稳中有升，为房地产市场回暖提供外部支持。
• 货币政策：尽管央行使用“稳健”表述，但实际操作宽松，通过再贷款和降准释放流动性。
• 利率展望：利率将震荡上行，10年期国债收益率预计在4.1%-4.5%之间，全年目标为7.5%。
• 投资建议：投资者应避免长久期操作，关注短期金融债和信用债，提高杠杆，采取票息策略。

结构清晰

• 宏观经济分析：经济弱在内生动能不足，政策刺激有效遏制了下滑。
• 房地产市场：限购放松、限贷调整、汇率上升，市场有望回暖。
• 融资成本降低：主要体现在信贷市场，对债券市场影响有限。
• 利率走势预测：震荡中小幅上升，投资策略建议短期配置。

图表说明

• 图1：经济下行周期中中国经济的“脉冲式”变化。
• 图2：百城房价环比和同比均持续下行。
• 图3：商品房销售和房地产投资情况较差。
• 图4：工业增加值同比增速探底回升。
• 图5：国企工业增加值回升速度最快。
• 图6：财政支出与工业增加值增速相关性提高。
• 图7：中型企业PMI与大型、小型企业走势背离。
• 图8：消费增长中枢比去年下了一个台阶。
• 图9：居民收入增速放缓拉低消费增长中枢。
• 图10：商品住宅销售面积同比负增长。
• 图11：住宅相关消费增速下降。
• 图12：汽车相关消费占据半壁江山。
• 图13：汽车消费同比增速大幅下探。
• 图14：房地产和基建投资占比大体相仿。
• 图15：上半年投资增速由基建托底。
• 图16：出口增速上行，进口增速震荡，外贸呈现“衰退型顺差”。
• 图17：财政支出增速出现跳升。
• 图18：银行间回购利率总体低位稳定。
• 图19：政府对增长目标的重视。
• 图20：“收入倍增”目标的实现。
• 图21：人民币汇率与房价之间存在密切关系。
• 图22：人民币汇率进入稳步升值通道。
• 图23：2014年上半年1、10年期国债收益率走势。

表格说明

• 表1：上半年主要经济政策一览。
• 表2：限购政策调整或放松的城市情况。
• 表3：部分放松限购城市的主要调整内容。
• 表4：国开行住宅金融事业部成立过程。
• 表5：银监会调整存贷比计算口径的详细情况。

投资建议

• 避免长久期操作，优先配置短期金融债和AA级信用债。
• 适当提高杠杆，采取票息策略，回购养券。
• 降低利率风险，关注市场波动，把握短期波段机会。

免责声明

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