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价值伙伴（Value Partners）研究报告总结

核心内容

股票评级: BUY
最新交易价: HK$9.38
目标价: HK$14.70（较当前价格有57%的上涨空间）
主要催化剂: 市场情绪改善、资产管理规模（AUM）增长

主要观点

• AUM表现稳健：尽管7月份市场大幅回调，但价值伙伴的非ETF SFC授权基金AUM仅小幅下降，显示其在市场下跌期间仍能吸引资金流入。
• A股敞口下降：自2015年4月起，价值伙伴的主要基金已降低A股持仓比例，这表明公司正在调整投资策略，以适应市场变化。
• 绩效费用仍具潜力：截至2015年7月27日，大多数关键授权基金的净值（NAV）高于其水印（watermark）水平，绩效费用有望超过HK$14亿，较2014年的HK$6.59亿有显著增长。
• 盈利预期提升：公司预计2015年上半年净利润将较2014年上半年增长超过200%，主要得益于管理费用收入的增加。
• 估值调整：由于市场回调，公司下调了2015至2017年的盈利预测，但重新评级为BUY，目标价调整为HK$14.70，预计2016年中P/AUM将回升至16.8%。

关键信息

AUM概况

• 2015年上半年，价值伙伴的AUM从US$129亿增长至US$178亿。
• 非ETF SFC授权基金在7月AUM下降不足US$0.3亿，显示资金流入。
• 自2011年至2013年，公司经历了绩效费用周期，目前正进入新的周期。

资产配置

• 价值伙伴主要管理的基金包括H股、港股、B股、A股、红筹股、台湾股、韩国股、东南亚股和债券。
• 2015年6月30日，主要基金中H股占比最高，约为27.6%，其次是港股（23.9%）和台湾股（3.1%）。
• A股敞口下降，仅占约14.6%。

费用结构

• 管理费：占公司收入的主要部分，2015年上半年预计达HK$1,171亿。
• 绩效费：预计2015年上半年达HK$1,439亿，较2014年增长显著。
• 前端费用：2015年上半年预计为HK$210亿。
• 后端费用：2015年上半年预计为HK$224亿。
• 总费用：2015年上半年预计为HK$2,819亿。

盈利与收入

• 总收入：2015年上半年预计为HK$560亿，较2014年上半年增长81.2%。
• 净收入：2015年上半年预计为HK$424亿，较2014年上半年增长201.5%。
• EBITDA：预计为HK$323亿，较2014年上半年增长99.8%。
• 净利润率：预计2015年上半年为42.4亿，较2014年上半年增长36.1%。

估值指标

• 市盈率（PE）：截至2015年，为11.8倍。
• 市净率（P/Book Value）：截至2015年，为3.5倍。
• 市现率（P/Cash Flow）：截至2015年，为17.8倍。
• 市自由现金流（P/Free CF）：截至2015年，为17.8倍。
• 企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）：截至2015年，为9.6倍。
• 净股息收益率：截至2015年，为5.0%。

股东结构

• Cheah Cheng Hye：持股25.0%
• V-Neo YEH：持股16.25%
• Affiliated Managers Group, Inc.：持股7.5%
• 流通股：47.5%

市场环境

• 香港H股市盈率仅为7.6倍，表明市场估值处于低位，可能有利于绩效费用的提升。
• 历史数据显示，即使在2008年熊市，AUM仍能保持增长，而2011年市场回调期间仍见资金流入。

风险提示

• 市场波动可能影响绩效费用，若基金净值未达到预期增长，可能低于预测。
• 管理集中度较高，可能带来一定的风险。

总结

价值伙伴作为一家专注于中国市场的资产管理公司，其AUM表现稳健，特别是在市场回调期间。公司正在经历新的绩效费用周期，预计2015年上半年净利润将显著增长。尽管市场回调导致盈利预测下调，但公司仍维持BUY评级，并将目标价调整为HK$14.70。估值方面，公司当前的P/AUM低于五年平均水平，预计将在2016年中回升。