20191230-安信证券-计算机行业深度分析：拨云见日，始得真金——美股重点SaaS公司年度点评_29页_2mb

美股重点SaaS公司年度点评总结

核心内容概述

本报告对美股八家代表性SaaS公司（Adobe、Autodesk、SAP、Oracle、Salesforce、Veeva、Workday、ServiceNow）进行年度回顾与分析，重点探讨了转云公司和原生SaaS公司的表现差异。报告指出，转云公司（Adobe、Autodesk、SAP、Oracle）在宏观经济波动下表现分化，而原生SaaS公司（Salesforce、Veeva、Workday、ServiceNow）则出现了估值分化，主要与产品力、渗透率及赛道天花板有关。

转云公司分析

核心观点

• 转云公司估值到顶，B端表现不佳，C端表现亮眼。
• 企业主在经济波动中更倾向于削减IT预算，而个人用户习惯较难改变。

公司分析

Adobe

• 收入：FY19收入111.71亿美元，同比增长23.7%。
• 毛利率：87.5%，运营利润率39.9%，净利率26.4%。
• ARR：ARR增速保持在20%以上，Recurring Revenue占比提升至92%。
• 估值：PS从12x上升至14x，PE从40x上升至55x，但估值中枢略有下滑。
• 主要产品：Creative Cloud、Document Cloud、Experience Cloud。
• 竞争力：强大的产品线和议价能力，提价策略有效，但需关注市场竞争。

Autodesk

• 收入：FY19收入保持稳定，但ARR增速下降至30%。
• 毛利率：稳步提升，但公司仍处于亏损状态，PE无法衡量。
• ARR：Subscription ARR增速从80%+下降至40%，整体ARR增速保持30%。
• 估值：PS保持在13x左右，PE未公布。
• 主要产品：AEC、MFG、AutoCAD。
• 挑战：需关注用户增长及产品整合效果，北美市场渗透率高，全球扩张存在不确定性。

SAP

• 收入：FY19收入增速恢复，但云业务增速低于预期。
• ARR：未公布，但Predictable Revenue达到69%，预计2023年提升至80%。
• 估值：PS从3.5x提升至5x，PE从24x提升至43x。
• 挑战：面临Oracle、Workday、Salesforce等竞争压力，需提升云业务内生增速。

Oracle

• 收入：FY19 Application Software收入增长4%，Infrastructure Software收入无增长。
• ARR：未直接披露，但Deferred Revenue显示云业务发展。
• 估值：PS从4.2x提升至4.6x，PE从15x提升至17x。
• 挑战：云业务模式尚不清晰，市场竞争激烈，Margins面临压力。

原生SaaS公司分析

核心观点

• 原生SaaS公司出现估值分化，与产品力、赛道渗透率及市场天花板密切相关。
• 高估值公司（Veeva、ServiceNow）具有更强的Upsell能力，单客户价值提升显著。

公司分析

Salesforce

• 收入：FY19收入增长稳定，但并购Tableau导致短期估值波动。
• ARR：Recurring Revenue占比提升，但需关注流失率。
• 估值：PS从7x上升至8x，PE从62x上升至76x。
• 主要产品：Sales Cloud、Service Cloud、Platform。
• 挑战：体量大，内生增速下降，需提升盈利能力。

Veeva

• 收入：FY19收入增长良好，Commercial Cloud和Development Cloud表现突出。
• ARR：客户年化收入增长显著，Cohort数据亮眼。
• 估值：PS从15x提升至21x，PE从62x提升至76x。
• 主要产品：CRM Suite、Vault Platform。
• 竞争力：垂直赛道领先，产品矩阵丰富，Upsell能力强。

Workday

• 收入：FY19收入增速跌破30%，估值下行。
• ARR：Subscription ARR增速放缓，RPO增长不及预期。
• 估值：PS从13x下降至10x，PE未公布。
• 主要产品：HCM、Financial Management。
• 挑战：HCM市场渗透率高，成长性受压；全球扩张效果不明显。

ServiceNow

• 收入：FY19收入增长33%，ACV和RPO数据亮眼。
• ARR：客户价值显著提升，ACV增长达165%。
• 估值：PS从11x上升至16x，PE未公布。
• 主要产品：ITSM、Workflow（IT、员工、客户）。
• 竞争力：产品矩阵丰富，平台能力突出，盈利改善明显。

关键信息总结

• 估值趋势：转云公司整体估值趋于稳定，而原生SaaS公司出现明显分化。
• 增长驱动：ToC公司增长稳健，ToB公司增长受宏观经济影响较大。
• 核心指标：
  • ARR（Annualized Recurring Revenue）是衡量SaaS公司成长性的重要指标。
  • Predictable Revenue、RPO、G&A占比、Cloud Margin等是关键财务指标。
• 竞争格局：Adobe、Autodesk在ToC领域具有明显优势，而SAP、Oracle在ToB领域面临激烈竞争。
• 未来展望：Veeva、ServiceNow因产品力和Upsell能力强劲，估值较高；Workday因增长不及预期，估值承压。

风险提示

• 云公司业绩不及预期。
• 美股市场大幅调整可能影响估值。

投资评级

• 行业表现：领先大市-A。
• 投资建议：关注SaaS赛道中具备强大产品力和增长潜力的公司，尤其是Veeva和ServiceNow。

总结

• 转云公司：Adobe和Autodesk表现优于SAP和Oracle，主要受益于ToC市场的稳定性。
• 原生SaaS公司：Veeva和ServiceNow因产品矩阵和Upsell能力获得高估值，而Workday因增长不及预期估值下行，Salesforce则保持稳定。

报告强调，SaaS公司的估值与其产品力、赛道渗透率和增长潜力密切相关，未来需关注其在各自领域的竞争力和增长可持续性。