食品饮料行业专题：历史上中外资配置食饮的几次分歧-240407-招商证券-13页_802kb

历史上中外资配置食饮的几次分歧总结

核心内容概述

本报告通过复盘历史上中外资金对食品饮料板块配置的几次分歧，分析了外资在A股消费板块的配置偏好、逻辑差异、估值体系及择时策略，揭示了海外资金在A股消费板块中日益增强的定价影响力，并呼吁国内消费类上市公司加强在回报率与ESG方面的披露。

外资在A股消费板块的配置偏好

• 偏好标的：外资更倾向于配置市值大、盈利质量高（ROE、EPS）、竞争地位强的产业龙头，主要集中在食品饮料、家电、医药行业。
• 重点公司：
  • 贵州茅台（600519.SH）：市值2154.5亿元，22年EPS 49.93元，23年EPS 59.49元，PE-TTM 28.8倍，PB 10.0倍，投资评级为强烈推荐。
  • 五粮液（000858.SZ）：市值600.1亿元，22年EPS 6.88元，23年EPS 7.67元，PE-TTM 20.1倍，PB 4.9倍，投资评级为强烈推荐。
  • 山西汾酒（600809.SH）：市值309.5亿元，22年EPS 6.64元，23年EPS 8.74元，PE-TTM 29.0倍，PB 11.6倍，投资评级为强烈推荐。
  • 泸州老窖（000568.SZ）：市值283.5亿元，22年EPS 7.04元，23年EPS 9.02元，PE-TTM 21.3倍，PB 7.3倍，投资评级为强烈推荐。
  • 海天味业（603288.SH）：市值214.4亿元，22年EPS 1.11元，23年EPS 1.09元，PE-TTM 35.5倍，PB 7.8倍，投资评级为强烈推荐。
  • 伊利股份（600887.SH）：市值176.1亿元，22年EPS 1.48元，23年EPS 1.64元，PE-TTM 16.9倍，PB 3.4倍，投资评级为强烈推荐。
  • 青岛啤酒（600600.SH）：市值110.2亿元，22年EPS 2.72元，23年EPS 3.13元，PE-TTM 25.8倍，PB 4.0倍，投资评级为强烈推荐。

外资配置逻辑与审美差异

• 重视行业格局与竞争地位：外资不仅关注个股盈利和增长，更重视行业竞争格局、企业素质及股东回报。
• 关注“比较优势”：
  • 中国高端白酒单品规模全球最高，而海外高端烈酒多为分散且非上市品牌。
  • 中国在制造业中的全球供应链和成本优势也是外资关注的重点。
• 注重ESG与长期回报：外资在选择投资标的时，更看重ESG披露及企业长期回报能力。

外资估值体系的特点

• 严格交易纪律：外资在估值短期超过回报率较高分位时，倾向于卖出止盈，而非等待事件催化剂。
• 全球估值比较：外资在配置时会拉齐全球类似资产的估值水位，例如海天味业的估值一直高于内资，因其与日本龟甲万等全球对标资产的估值体系相近。
• 财务指标对比：
  • 海天味业：13-22年营收CAGR 13.7%，净利润CAGR 17.8%，22年净利率24.4%，ROE 16.1%，PE-TTM 37.8倍。
  • 龟甲万：13-22年营收CAGR 6.2%，净利润CAGR 15.8%，22年净利率7.5%，ROE 10.5%，PE-TTM 36.6倍。

外资择时配置因素

• 估值信号：外资在估值跌入长期低估区间时更倾向于“越跌越买”。
• 全球宏观环境：外资关注的是全球宏观变化，而非单一国家的经济表现。当中国环境弱于全球时，更倾向于加配中国资产。
• 无风险利率变化：美债收益率下行时，外资更偏好回报稳定但不高的优质资产，如红利资产。

历史上中外资金配置分歧案例

1. 18Q2：外资逆势加仓

• 背景：国内去杠杆、信用违约增多，国际形势复杂。
• 表现：五粮液股价回撤近50%，沪深港通持股由1.1亿提升至2.7亿。
• 原因：估值回落，海外投资者认为中国资产相对更具吸引力。

2. 20H2、22H1、23H2：外资减持

• 背景：美债收益率上行、国际局势变化、中国复苏不及预期。
• 表现：外资在白酒估值高点时选择止盈，持股下降。
• 原因：白酒板块风险收益比下降，外资转向更具吸引力的资产。

3. 21年：外资稳定，内资波动

• 背景：五粮液估值在35-70倍之间波动。
• 表现：外资持股稳定，内资因预期落空而波动。
• 原因：公募基金扩容，推动核心资产估值上升，但后期因发货预期落空而震荡。

4. 19年初：内外资共振

• 背景：2019年春节动销超预期，五粮液换代提价成功。
• 表现：外资先买，内资随后接力，持股与股价同步上升。
• 原因：政策宽松、社融超预期，推动市场上涨。

外资配置研究的意义

• 定价权增强：随着公募基金对白酒等品种仓位调减，沪深港通持股比例与重仓股比例趋于一致，外资的边际定价力量在上升。
• 对上市公司的影响：建议消费类上市公司加强回报率（如回购、分红）与ESG披露，以更符合外资的配置逻辑。

风险提示

• 宏观经济波动：经济下行可能影响居民消费能力。
• 国际形势复杂：海外资金变化可能对板块持仓产生影响。
• 行业竞争加剧：竞争策略可能影响企业动销与利润率。
• 个股与行业分化：个股表现可能与行业整体趋势不一致，需谨慎评估。

结论

外资在A股消费板块中偏好市值大、盈利质量好、竞争地位强的龙头股，配置逻辑更注重行业格局、股东回报与ESG。其估值体系具有全球比较视角，交易纪律严格。随着外资配置比例上升，其对A股消费板块的定价权增强，对上市公司及投资者具有重要参考价值。