20150607-华安证券-债券周报_美国七年零利率_中国债务置换刚开始_11页_688kb

债市研究总结（2015.6.7）

核心内容概述

本报告分析了2015年6月1日至6月5日期间中国债券市场的运行情况，指出当前货币政策处于宽松状态，但传导机制仍需完善。同时，对利率债、信用债和可转债市场进行了详细分析，并结合美国QE政策背景，探讨了中国债务置换的路径和意义。

主要观点

• 货币政策宽松趋势明确：尽管资金面出现小幅波动，但整体仍维持宽松格局，央行通过类QE政策（如PSL操作）释放流动性，以降低实体经济融资成本。
• 短端利率受益于宽松资金面：银行间市场资金价格持续低位，短端利率下行压力较大。
• 长端利率存在基本面支撑：制造业PMI低迷、出口订单减少、劳动力成本上升等因素表明经济仍面临下行压力，长端利率仍有支撑。
• 利率曲线趋于陡峭，未来将走平：10年国债与1年国债利差高位，利率曲线极度陡峭，预计未来将走平，建议投资者积极布局。
• 信用债市场面临压力：近期信用违约事件频发，导致信用债估值承压，但城投债因政府支持和偿还能力较强，仍具配置价值。
• 可转债市场震荡上行：转债指数上涨5.99%，估值较低的大盘蓝筹及具有国企改革主题的品种仍具吸引力。
• 债务置换初见端倪：中国债务置换刚刚起步，与美国零利率政策相比仍有较大差距，但央行正逐步向类QE政策靠拢。

利率债市场分析

• 资金面宽松推动短端利率下行：央行持续释放流动性，银行间质押式回购日均成交量达19269.04亿元，资金价格低位运行。
• PSL操作与利率下调：央行通过PSL操作引导市场预期，将利率下调至3.1%，强化利率传导机制。
• 收益率整体下行：本期利率债收益率多数下跌，其中10年期国债收益率下跌1.4bp，1年期国债收益率下跌6.24bp，显示市场对宽松政策的预期。
• 地方债置换引发担忧：市场担忧地方债强行摊派可能对利率债产生挤出效应，但央行通过购买国债有望缓解这一问题。

信用债市场分析

• 信用违约事件频发：湘鄂、天威、中富等企业违约，对信用债市场造成估值压力。
• 城投债配置价值凸显：政府不愿让债务风险爆发，城投平台具有较强的偿债能力和抵押资产，违约风险较低。
• 信用级别收益率普遍下行：AAA、AA+、AA-级信用债收益率均有所下跌，但AA级中票在2年期出现微涨。

可转债市场分析

• 股市震荡但整体上行：上周股市波动较大，但转债指数上涨5.99%，表明市场情绪仍偏乐观。
• 关键点位争夺激烈：股指需有效突破关键点位才能确认上行趋势，大盘蓝筹估值较低，或将成为主力。
• 推荐品种：继续推荐估值偏低的民生转债和具有国企改革主题的电气转债。

政策背景与展望

• 类QE政策持续实施：央行通过大量流动性投放和利率下调，维持资金面宽松，但未能有效传导至实体经济。
• 美国QE经验借鉴：美国零利率政策已实施七年，通过量化宽松推动经济复苏，中国虽未达到零利率，但债务置换和类QE政策初见端倪。
• 经济下行压力仍大：二季度经济持续承压，前期刺激政策效果有限，基建和房地产投资边际效应减弱，货币政策仍需保持宽松。
• 未来方向：央行将致力于完善利率传导机制，推动短端利率下行，降低实体经济融资成本，以实现经济中长期企稳。

投资建议

• 利率债：继续采取“越跌越买”策略，关注10年期国债和国开债，预期利率曲线将走平。
• 信用债：建议配置信用等级较高的城投债，避免高风险品种。
• 可转债：关注估值偏低的大盘蓝筹及国企改革主题品种，把握市场波动中的投资机会。

风险提示

• 实体经济有效需求不足，可能导致资金传导不畅。
• 信用违约事件可能继续影响信用债市场。
• 利率曲线陡峭化状态可能带来市场波动风险。

附录：数据摘要

资金面关键指标（6月5日）：

• R001：1.0642%（+4.02bp）
• R007：2.0474%（+6.08bp）
• R014：2.3797%（-4.99bp）
• R1M：3.0289%（-42.52bp）
• Shibor隔夜：1.051%（+1.2bp）
• Shibor1周：2.07%（+9.8bp）
• Shibor2周：2.4710%（+22bp）
• Shibor3月：2.8850%（+2.1bp）

投资评级说明

• 买入：投资收益率领先沪深300指数15%以上
• 增持：投资收益率领先沪深300指数5%-15%
• 中性：投资收益率与沪深300指数变动幅度在-5%至5%
• 减持：投资收益率落后沪深300指数5%-15%
• 卖出：投资收益率落后沪深300指数15%以上
• 无评级：因信息不足或重大不确定性事件无法给出明确评级

信息披露与免责声明

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