策略·专题：2023年中报3个股票组合与1个行业组合，景气模型十年来首次跑输，景气投资的反思和应有之义-20230903-天风证券-20页_2mb

策略·专题总结：景气投资的反思和应有之义

核心内容回顾

在2023年中报期间，景气、价值、分红三个股票组合以及一个行业组合的表现如下：

• 景气组合：收益为-8.8%，超额-2.2%（基于沪深300）；2023年收益-4.4%，超额-1.6%。
• 价值组合：收益为-3.4%，超额+3.2%（基于沪深300）；2023年收益+12.4%，超额+15.1%。
• 分红组合：收益为-3.5%，超额+3.0%（基于沪深300）；2023年收益+13.6%，超额+16.3%。

在以偏股混合型基金指数为基准的情况下，景气组合的超额收益为-0.8%，而价值和分红组合分别为+4.6%和+4.5%。2023年整体来看，景气组合的超额收益为+5.8%，价值组合为+22.5%，分红组合为+23.8%。

景气投资的核心结论

结论一：增速是统计上最有效的指标

• 增速在一年维度中表现最优，但其拐点处容易出现线性外推错误。
• ROE在17-21年表现突出，但22年后有效性下降。
• 估值（如PE、PB、股息率）在22年后再次受到重视，低估值资产在市场情绪低迷时往往有更高的安全边际。
• 市场对高增长资产的偏好较高，但更倾向于加速增长。

结论二：市场偏好“加速度”

• 加速增长时，市场更倾向于抬高估值。
• 若市场贝塔较差，即使加速增长也可能面临估值下行。
• 增速预期上修通常伴随估值扩张。
• 市场对增长曲线的偏好顺序为：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。

结论三：日历效应角度，中间看“现实”、两头看“预期”

• Q1和Q4为市场预期交易期，此时低PB分位数指标较为有效。
• Q2-Q3为基本面现实交易期，景气度投资更为适用。
• 图8显示，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”。

景气投资失效的环境分析

1. 盈利不持续与景气度陷阱

• 当股价高位且景气度出现拐点（绝对增速跌破30%或边际降幅大于50%）时，可能出现“景气度陷阱”。
• 当前经济探底且趋势平坦化，导致盈利不持续，市场风格摇摆加剧。
• 连续加速增长的公司比例明显低于以往，高景气资产稀缺。

2. 下行周期中，防御资产占上风

• 在经济下行阶段，即便某些板块增速高，但市场担心硬着陆风险，导致整体基本面恶化。
• 低估值资产在下行周期中表现优于高估值资产，价值资产表现优于成长资产。
• 自21年底以来，经济处于下行后期，防御性资产表现突出。

3. 市场“抢跑”更厉害

• 增速在季度期有效，但在持有期有效性下降。
• 季报披露前一个月的涨幅与当季增速相关性提升，表明市场对季报数据反应迅速。
• 盈利预告不再强制披露，加剧了市场“抢跑”现象。

最新选股模型结果

• 景气组合：选择37支股票，年化收益率32.4%，超额收益率30.1%，胜率76.7%，夏普比率0.96。
• 价值组合：选择46支股票，年化收益率26.4%，超额收益率24.0%，胜率81.4%，夏普比率1.00。
• 分红组合：选择36支股票，年化收益率22.9%，超额收益率20.5%，胜率81.4%，夏普比率0.92。

行业组合

• 本期选出8个行业：白酒、白电、小家电、家居家具、品牌服饰、建筑设计、汽车零部件、工程机械。
• 行业组合在2023年一季报期间收益率为-7.3%，相比沪深300超额-0.75%，相比偏股混合型基金指数超额+0.3%。

风险提示

• 宏观经济风险
• 疫情不确定性
• 模型假设因素变化

关键信息总结

• 景气投资在特定环境下可能失效，如盈利不持续、经济下行、市场“抢跑”。
• 市场偏好加速增长，而非持续高增长或低速稳定。
• 日历效应表明，市场在季度末更关注基本面，而在年初和年末更关注预期。
• 2023年中报期间，景气组合表现不如价值和分红组合。
• 高低估值和高分红资产在经济下行期表现更优。

主要观点

• 景气投资需结合市场环境，避免陷入“景气度陷阱”。
• 增速、ROE、估值等财务指标对投资决策具有重要影响。
• 市场“抢跑”行为使得短期数据对股价的影响更显著。
• 防御性资产在经济不确定性中更具吸引力。

图表要点

• 图1至图4：展示了景气、价值、分红组合的收益率及净值走势。
• 图5至图15：分析了增速、ROE、股息率等财务指标与市场表现之间的关系。
• 图16至图25：展示了各组合的具体选股结果及历史表现。