20170817-招商证券-债市每日观点_流动性紧张未必是坏事_债市或现第三次交易机会_15页_1mb_1mb

债券市场定期报告总结

核心内容概述

本报告主要围绕当前债券市场的流动性紧张状况展开分析，探讨其成因、可能的缓解方式及对市场的影响。同时，报告还分析了多个行业的利差变化与基本面趋势，识别出具有投资价值的行业。

主要观点

1. 流动性紧张成因复杂

   • 央行通过逆回购和MLF操作维持“紧平衡”，但流动性紧张并非单纯由超储率下降引起。
   • 商业银行因监管压力和对未来负债规模的预期，主动减少资金融出，增加资金融入。
   • 外部流动性负面因素增多，叠加财政支出力度加大，形成“实”与“虚”叠加的流动性冲击。

2. 流动性预期差可能带来交易机会

   • 若8月底和9月初财政支出力度加大，叠加政策预期改善，可能推动市场利率下行。
   • 这将为债券市场带来第三次交易机会，尤其是对信用利差压缩的行业具有投资价值。

3. 定向降准或成流动性缓解手段

   • 全面宽松信号意义过强，可能引发市场误判，因此央行可能通过“定向降准”或“特别国债”对冲流动性紧张。
   • 随着流动性紧张缓解，债券市场对“流动性”冲击的敏感度有所下降。

关键信息

一、流动性分析

• 央行操作：本周央行净投放逆回购和MLF共计约5500亿，其中周二MLF超量续作1120亿，为3月以来最高。
• 超储率：当前超储率可能降至1.0%左右，银行体系流动性承压。
• 资金缺口：本周资金缺口达280亿，显示流动性紧张程度。
• 资金需求：非银机构加杠杆，滚动资金需求高，导致资金面趋紧。

二、行业利差与基本面分析

1. 上游行业：采掘、钢铁

• 采掘行业：由“去产能”转向“保供应”，行业盈利持续改善。
  • 龙头企业带动行业景气度回升，利差持续压缩。
  • AAA等级利差已压缩至14bp，存在透支利好迹象。
• 钢铁行业：
  • 去产能、取缔地条钢、环保趋严，推动需求向正规产能转移。
  • 低等级钢铁行业利差压缩明显，反映盈利改善。
  • 下半年环保限产或超预期，对中小企业形成压力。

2. 中游行业：机械设备

• 行业利差：AA等级利差压缩明显，反映盈利回暖。
• 基本面：上半年基建和地产投资拉动设备销售，利润增速提升。
• 风险因素：下半年需求放缓，叠加成本端上升，对低等级企业形成压力。

3. 下游行业：纺织服装

• 行业利差：龙头企业利差压缩，带动高等级利差收窄。
• 基本面：下游消费回暖，行业景气度回升，利润改善。
• 风险因素：中小企业议价能力弱，面临成本上升和环保压力。

掘金机会分析

• 行业筛选标准：行业利差需满足两个条件：
  1. 最新值与16年以来最小值差值 ≤ 10bp；
  2. 最新值低于16年以来1/4分位数。
• 推荐行业：钢铁、机械设备、纺织服装、采掘、地产及汽车行业。
• Alpha机会：在市场一致偏好的“安全”领域中，行业利差压缩反映盈利改善和信用风险下降，存在超额收益机会。

风险提示

• 低等级企业风险：机械设备和钢铁行业低等级利差可能走阔，中小企业偿债能力承压。
• 环保政策影响：环保督察力度加大，对行业成本和利润形成冲击。
• 流动性波动：市场对流动性变化的敏感度可能随时间减弱，但短期波动仍需警惕。

分析师团队信息

债券信用评分符号和定义

重要声明

• 本报告由招商证券编制，基于合法信息，不保证其准确性和完整性。
• 分析结果基于假设，不同假设可能导致结果差异。
• 本报告仅供参考，不构成投资建议。
• 本公司及其关联机构可能持有相关证券头寸，存在利益冲突。

结论

当前流动性紧张主要由央行对冲操作、商业银行行为及财政支出等多重因素导致。若8月底和9月初流动性预期改善，可能推动市场利率下行，为债券市场带来新的交易机会。行业利差压缩主要由龙头企业带动，反映行业盈利改善和信用风险下降，建议关注钢铁、机械设备、纺织服装等具备Alpha机会的行业。