20260711-浙商证券-流动性与同业存单跟踪_从内外需背离看当前货币市场定价的合理性_11页_1mb

债券市场专题研究总结

核心内容

当前中国经济处于“外需向上、内需向下”的弱平衡格局，这一趋势通过PMI和通胀数据得到验证。制造业PMI生产和新订单指数分别上升至51.4%和51.2%，带动整体制造业PMI上行至50.3%。然而，从业人员指数和原材料库存指数却分别下降0.1和0.2个百分点，且均低于荣枯线，反映出企业并未因经济活动改善而增加招聘或库存。不同规模和行业的PMI背离走势进一步印证了经济结构的冷热不均。

与此同时，6月份PPI同比增速为4.1%，而CPI和核心CPI同比增速均为1.0%，表明上游价格上涨未能有效传导至下游，内需依然疲弱。后续发布的社融、经济同步及进出口数据可能进一步验证这一弱平衡格局。

在这样的经济背景下，央行采取了灵活性原则进行短期操作，即根据市场预期的松紧来调整流动性投放与回笼。7月份上旬，央行增量续作3M期买断式逆回购2000亿元，同时净回笼质押式逆回购20295亿元，以维持市场流动性在不过分松、也不过分紧的区间内。

当前DR001在1.35%左右，被认为是央行在内外需背离情况下对货币市场的合理定价。1年期同业存单收益率为1.46%，处于合理区间的偏下限。投资者应从灵活性角度把握资金面行情，即在市场预期过度乐观时反向卖出，过度悲观时反向买入。

本月9000亿元6M期买断式逆回购和4000亿元MLF到期续作情况值得关注，这些操作对市场流动性有重要影响。

主要观点

• 内外需背离：当前中国经济呈现外需增长、内需疲软的特征，导致经济数据呈现“冷热不均”。
• 货币政策灵活性：央行在弱平衡经济格局下，更倾向于灵活性操作，而非前瞻性调整，以应对市场预期变化。
• 流动性管理：央行通过逆回购和MLF工具进行流动性调控，以维持市场合理定价和预期稳定。
• 市场建议：投资者应关注市场资金预期，采取反向操作策略以应对流动性变化。
• 同业存单表现：1年期同业存单收益率处于合理区间偏低水平，具有一定的投资价值。

关键信息

• PMI数据：制造业PMI上行至50.3%，但从业人员和原材料库存指数下降，显示内需不足。
• 通胀数据：PPI同比增速为4.1%，CPI和核心CPI同比增速均为1.0%，上游价格传导不畅。
• 央行操作：7月上旬增量续作3M期买断式逆回购2000亿元，净回笼质押式逆回购20295亿元。
• DR001：当前DR001在1.35%左右，属于合理定价。
• 同业存单收益率：1年期同业存单收益率为1.46%，处于合理区间的偏下限。
• 流动性结构：狭义流动性向广义流动性传导加快，需警惕流动性风险。

风险提示

• 央行可能加速回笼中期流动性；
• 美元指数快速上涨可能影响人民币升值趋势；
• 狭义流动性向广义流动性传导加快，可能对市场产生更大影响。

债券投资评级说明

• 利率债：以报告日后3个月内净价涨跌幅为标准，分为增持、中性、减持；
• 信用债：以报告日后3个月内净价涨跌幅为标准，分为增持、中性、减持；
• 可转债：以转债价格相对于中证转债指数涨跌幅为标准，分为增持、中性、减持。

附注

• 本报告由浙商证券研究所发布，内容仅供参考，不构成投资建议。
• 投资者应根据自身情况和策略需求，独立评估报告信息和意见。
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