20220830-德邦证券-流动性创造系列专题之八_存款基准利率或是短暂的_利率锚__9页_995kb

宏观专题总结：存款基准利率或成为“利率锚”

核心内容

本报告分析了中国当前利率体系的运行状况，指出在“利率走廊”机制阶段性失效的背景下，存款基准利率正逐步发挥“压舱石”的作用，成为市场利率的“新锚”。同时，报告也对三季度可能面临的内外部均衡挑战进行了风险提示。

主要观点

1. 利率走廊阶段性失效

• 2022年4月至今，由于财政政策宽松、融资需求疲弱等因素，银行间市场流动性持续充裕，导致关键期限资金利率（如DR007、同业存单收益率）长期偏离政策利率（如7天期逆回购利率、1年期MLF利率）。
• 2020年4月之后，市场利率与政策利率的偏离曾出现两次收敛，但2022年二季度以来，这种偏离仍未修复，反而进一步扩大。
• 人民银行在2022年二季度和三季度分别下调了MLF和逆回购利率，但并未有效引导市场利率回归政策利率中枢，反而使市场利率与政策利率之间的差距进一步拉大。

2. 存款基准利率或发挥“压舱石”作用

• 存款基准利率是中国利率体系中的“压舱石”，具有长期保留的政策意义。
• 在“利率走廊”机制暂时失效的情况下，存款基准利率或成为市场利率波动的“新锚”。
• DR007：30天移动平均DR007已跌破1年期定期存款利率，预计三季度将围绕1.50%波动。
• 同业存单收益率：在流动性充裕、负债成本下行的背景下，其波动下限为1.50%（存款基准利率），上限为2.50%（2022年4月存款自律机制改革后6月份新吸收存款的加权平均利率）。

3. 利率双轨制的“矛”与“盾”

• 中国利率体系存在“利率双轨制”，即市场化利率与存贷款基准利率并行。
• 2017年和2020年分别出现“矛”与“盾”的两种典型表现：
  • 2017年：市场化利率中枢上移，导致市场利率高于存贷款利率，形成“矛”的冲突。
  • 2020年：市场化利率中枢下移，跌破存款基准利率，引发“套利”现象，形成“盾”的底部防守。
• 2022年二季度以来，市场利率中枢持续下移，非市场化的基准利率开始凸显其对市场利率的锚定作用。

关键信息

• DR007：8月中旬30天移动平均DR007跌破1年期定期存款利率，当前均值为1.44%，预计三季度将围绕1.50%波动。
• 同业存单收益率：在流动性充裕背景下，其波动下限为1.50%（存款基准利率），上限为2.50%。
• 利率走廊机制：2015年启动，旨在将货币政策调控框架从数量型转向价格型，但2022年二季度以来其功能出现减弱。
• 政策信号：人民银行在2022年一季度货币政策执行报告中允许市场利率偏离政策利率，二季度进一步淡化“利率走廊”引导作用，8月直接下调MLF和逆回购利率。

风险提示

1. 通胀预期扩散：CPI同比增速有突破3.0%的风险，尤其是PPI涨价压力向中下游传导，可能加剧通货膨胀压力。
2. 人民币汇率贬值压力：中美政策利差“倒挂”加深，导致人民币贬值压力增大，限制货币政策宽松空间。
3. 政策性金融工具效果不及预期：房地产行业风险持续发酵，可能影响政策传导效果。

分析师信息

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，具有丰富的学术背景和行业经验，曾任职于世界银行、泰康资产、华泰证券等机构，发表多篇高质量论文。
• 王洋：德邦证券高级宏观经济研究员，专注于货币理论和宏观流动性研究，具备期货市场经验。

法律声明

• 本报告仅供德邦证券客户使用，不构成投资建议。
• 报告信息基于公开资料，不保证其准确性或完整性。
• 报告内容不得以任何方式复制、分发或引用，除非获得德邦证券研究所书面许可。

图表目录（摘要）

• 图1：DR007持续偏离7天期逆回购利率
• 图2：同业存单收益率大幅偏离MLF
• 图3：历史上每次“收敛”均带来DR007波动率抬升
• 图4：1YMLF操作利率成为10Y国债收益率的隐性中枢
• 图5：资金利率250日移动平均中枢值趋于下行
• 图6：市场化利率体系中枢不断下移
• 图7：“利率双轨制”矛盾在2017年和2020年出现两次截然相反的作用
• 图8：存款利率成为DR007的波动“锚”
• 图9：存款基准利率成为同业存单利率的“新走廊”