20160912-中泰国际证券-老恒和酿造-02226.HK-迎接料酒市场高速增长_43页_2mb

老恒和酿造 (2226 HK) 详细总结

核心内容

老恒和酿造是一家专注于料酒、酱酒、醋及其他调味品的生产商，采用天然酿造方法，是行业内的领先者。公司目前在料酒市场占有率第一，但主要集中在江浙、华南及部分经济发达地区的现代渠道，流通渠道及餐饮渠道仍待发展。公司预计未来将通过品牌拓展、渠道扩张和产品高端化实现全国市场的覆盖。

主要观点

• 行业前景广阔：料酒市场仍处于发展初期，预计2015-2020年复合年增长率达15.8%，2015-2018年复合年增长率约为20.3%。
• 产品优势明显：公司以天然酿造黄酒为基酒，不含酒精勾兑和人工添加剂，具备更高的质量和健康价值，毛利率较高。
• 市场定位清晰：料酒产品价格定位中高端，高端料酒在2015年已占料酒收入约41.4%，预计未来将持续提升。
• 渠道拓展计划：公司计划拓展流通渠道和餐饮渠道，提高市场占有率，同时加强品牌宣传以推动全国市场渗透。
• 财务预测乐观：公司预计2016-2018年总收入分别为8.69亿、10.37亿和12.50亿人民币，复合年增长率约16.0%。料酒业务收入占比将从2015年的71%上升至2018年的81%。
• 估值潜力大：公司目前估值较低，预计未来有上升空间，首次覆盖给予「买入」评级，目标价6.1港元，对应2017年市盈率约8.4倍，2018年约6.8倍，具有重估条件。

关键信息

产品与市场

• 老恒和料酒分为特级、高端、中端和平价四个系列，其中特级和高端料酒毛利率分别约为70.4%和61.9%。
• 公司产品在天猫超市中占高端料酒市场7款中的7款，显示其高端市场地位。
• 料酒的消费主要集中在家庭烹饪和餐饮行业，其中鱼肉和牛肉的烹饪使用量远高于其他肉类，带动料酒需求。
• 高端料酒在2015年占料酒收入约41.4%，预计未来持续增长。

市场分析

• 料酒市场当前处于分散状态，缺乏全国性品牌，行业集中度有望提升。
• 公司在华东、华北地区市场占有率较高，分别约10%和12%，但在其他地区仍较低。
• 未来料酒将逐渐替代黄酒成为家庭烹饪的首选，推动市场增长。

财务表现

• 2015-2018年料酒收入复合年增长率约20.3%，高端料酒收入复合年增长率约16.2%，中端料酒收入复合年增长率约26.9%。
• 公司整体收入预计2016-2018年分别为8.69亿、10.37亿和12.50亿人民币，复合年增长率约16.0%。
• 料酒业务毛利率预计保持在57.5%左右，成为公司主要利润来源。

估值与评级

• 公司目前市盈率较低，2017年约8.4倍，2018年约6.8倍，估值有上升空间。
• 首次覆盖给予「买入」评级，目标价6.1港元，对应2017年市盈率11倍，具备投资价值。

财务预测及估值

收入预测

• 2016年：总收入约8.69亿人民币，料酒业务收入约6.28亿人民币。
• 2017年：总收入约10.37亿人民币，料酒业务收入约8.08亿人民币。
• 2018年：总收入约12.50亿人民币，料酒业务收入约10.1亿人民币。

毛利率预测

• 2016年：毛利率约55.8%，料酒业务毛利率约57.7%。
• 2017年：毛利率约55.9%，料酒业务毛利率约57.5%。
• 2018年：毛利率约55.5%，料酒业务毛利率约56.8%。

销售及经销费用预测

• 2016年：销售及经销费用约1.2亿人民币，占收入比约13.9%。
• 2017年：销售及经销费用约1.4亿人民币，占收入比约13.4%。
• 2018年：销售及经销费用约1.6亿人民币，占收入比约13.0%。

存货周转天数预测

• 2016年：存货周转天数预计达961天，为行业高峰。
• 2017年：预计存货周转天数降至858天。
• 2018年：预计存货周转天数进一步降至712天。

风险因素

• 渠道扩张成本：公司加大流通渠道投入将导致销售及经销费用上升。
• 市场竞争激烈：尽管公司处于领先地位，但面临其他全国性企业和黄酒生产商的竞争。
• 存货管理压力：虽然公司拥有充足基酒储备，但存货周转天数较高，可能对现金流造成压力。

总结

老恒和酿造凭借天然酿造工艺和品牌优势，在料酒市场占据领先地位。公司通过深耕强势地区和拓展流通及餐饮渠道，有望实现全渠道覆盖，进一步提升市场占有率。随着消费升级和健康意识的增强，料酒市场需求将持续增长，公司具备良好的增长潜力和盈利能力。当前估值较低，具备重估条件，给予「买入」评级，目标价6.1港元。