20220927-华安证券-城投策论（三）_关于城投排雷的三条实操建议_17页_948kb

关于城投排雷的三条实操建议总结

核心内容概述

本报告分析了2022年城投债市场面临的三大困境：低收益、低供给和高风险，并提出了相应的风险甄别方法与重点关注区域。

主要观点

• 低收益：城投债信用利差被大幅压缩，出现结构性“资产荒”，导致投资者面临收益下降压力。
• 低供给：尽管市场欠配，但城投债供给并未明显增加，1-8月净融资同比减少约32%。
• 高风险：城投债务违约风险持续上升，尤其在贷款逾期和非标违约事件频发的背景下，债券违约风险正逐步显现。

甄别城投债务风险的三个维度

1. 利息压力：刚兑债务的核心

• 利息偿付压力逐年走高：2021年城投利息支出达2.6万亿元，同比增长6.8%。
• 刚性债务率是关键指标：通过计算地方政府性基金收入与城投利息支出的比率，可有效衡量区域刚兑压力。
• 重点关注区域：镇江、柳州、淮安、湖州、泰州等地区刚性债务率较高，尤其镇江高达297%。
• 利息覆盖倍数：金华、温州两地利息覆盖倍数分别为10.6倍和9.8倍，是较为安全的区域；而镇江、龙岩、宜宾等地区利息覆盖倍数低于2倍，风险较高。

2. 融资成本：影响救助空间的重要因素

• 融资成本决定救助能力：融资成本较低的区域在面临刚兑压力时，可通过适当提高融资成本获取更高成本资金用于债务续接。
• 综合融资成本观测：多数区域综合融资成本在6%左右，镇江高达9.1%，兰州、淮安等区域亦有显著上升。
• 融资成本变化趋势：兰州、淮安融资成本上升明显，而湖州、常州则有所下降。

3. 预期发酵：影响风险落地的砸盘幅度

• 预期发酵窗口决定市场反应：长期发酵的悲观预期可能使投资者以平价或小幅折价退出，而短期快速发酵则可能导致大幅折价出售。
• 典型案例分析：永煤集团违约前市场预期不足，导致违约后债券价格暴跌；兰州城投因债务风险发酵较充分，市场已有预期，因此未出现类似暴跌。
• 流动性影响：信用债流动性较低，投资者难以迅速退出，因此预期发酵对市场冲击较大。

值得关注的区域

关键信息

• 城投债市场现状：信用利差压缩、供给不足、违约风险上升。
• 风险因素：利息压力、融资成本、预期发酵。
• 风险提示：存在技术性违约风险，数据提取处理可能有误。

结论

投资者在当前城投债市场环境下，应关注区域的刚性债务率、利息率以及高估值成交占比，以判断其潜在违约与估值风险。重点区域包括镇江、柳州、淮安、湖州、泰州、遵义、昆明等，这些区域的债务压力较大，需谨慎配置。