策略·深度复盘：增长中枢下移的投资模式，以美股核心资产的四次跨越为例-20230910-天风证券-33页_2mb

美股核心资产投资模式分析总结

核心内容概述

本报告分析了美股过去50年行业轮动与龙头更迭的特征，探讨了宏观环境变化对产业结构的影响，以及核心资产在不同历史阶段的表现。通过梳理“去工业化”与“再工业化”的两次转型和三次重大危机，揭示了美股核心资产实现长期增长的路径和驱动因素。

主要观点与关键信息

1. 美股50年行业轮动与龙头更迭

• 行业轮动：美股过去50年中，不同阶段有不同的行业涨幅突出，如：
  • 70年代：材料和能源
  • 80年代：必需消费品和卫生保健
  • 90年代：科技、地产和卫生保健
  • 00年代：地产、能源和基本材料
  • 此后：科技和卫生保健
• 龙头公司变化：随着行业轮动，龙头公司也发生了显著变化，如：
  • 70年代：石油股占据市值前30大榜单
  • 80年代：消费和医药行业崛起
  • 90年代：科技公司如苹果、微软等逐渐成为核心资产
  • 2000年后：科技和消费公司持续主导市场

2. 两次转型：从“去工业化”到“再工业化”

• 去工业化（70-00年代）：
  • 分为三个阶段：消费服务主导的80年代、科技产业蓬勃发展的90年代、金融地产繁荣的00年代
  • 资本流向服务业等回报率更高的行业
• 再工业化（08年后）：
  • 发达国家重视再工业化战略，但受市场化环境限制，资本仍倾向于流向服务业
  • 通胀中枢回升、粘性增强，逆全球化对低通胀基础造成冲击

3. 三次危机：驱动力变化与产业调整

• 70年代“大滞胀”：
  • 原油成为最大赢家，科技产业开始孕育变革
  • 市场从存量经济向增量经济迈进，消费与科技进入黄金时代
• 2000年科网泡沫：
  • 美联储降息刺激地产与消费
  • 科技板块进入修整，金融地产泡沫化
• 2008年金融危机：
  • 政府部门成为主要加杠杆主体
  • 财政赤字货币化带来低利率和全球化，造就新“漂亮50”和核心资产

4. 美股核心资产的“四次跨越”

• 第一次跨越（80-90年代）：
  • 内需动力与消费升级推动消费股崛起
• 第二次跨越（90-00年代）：
  • 行业集中度提升，龙头公司持续扩张
• 第三次跨越（00-10年代）：
  • 全球化扩张带来低通胀基础和行业龙头盈利提升
• 第四次跨越（10年代之后）：
  • 分红回购与科技应用创新成为增长主题
  • 低利率和强流动性环境促进股票回购，部分公司ROE出现负值

长期投资逻辑

• 中短期投资：主要赚取景气周期的钱，受益于行业波动
• 长期投资：赚取“时代的钱”，受益于宏观产业结构变迁和长期盈利能力提升
• 核心资产：在增长中枢下移过程中，仍能实现高收益，主要来源于：
  • 盈利增长：长期盈利能力是关键
  • 估值稳定：行业龙头公司PE和ROE趋于稳定
  • 科技创新：技术迭代和应用创新推动行业持续增长

增长中枢下移的投资模式

• 宏观环境变化：影响产业结构变迁，进而驱动行业轮动
• 危机事件：推动产业调整，寻找新的增长点
• 长期超额收益：由盈利和估值共同驱动，科技和消费行业表现突出

案例分析

• 典型行业：消费、医药、科技等在不同阶段成为核心资产
• 典型公司：如可口可乐、宝洁、苹果、微软等，持续占据市值前列
• 数据支持：
  • 1972年1月至2023年6月，标普500累计涨幅达43倍，年化收益率7.6%
  • 科技行业涨幅最大，纳指累计涨幅达120倍，年化收益率9.8%

风险提示

• 海外宏观经济风险：如利率变动、通胀波动
• 地缘政治风险：可能影响全球产业链和市场表现
• 业绩不达预期风险：行业龙头公司可能因市场变化而表现不佳

作者信息

• 刘晨明、李如娟、许向真、赵阳、吴黎艳（天风证券分析师）

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图表目录

• 图1：当前各国股市的大类行业市值占比
• 图2：各国各行业的长期投资收益率取决于长期的盈利能力
• 图3：美股50年行业轮动（年度涨跌幅排名）
• 图4：美股50年行业轮动（年度涨跌幅，%）
• 图5：美股50年行业轮动（各阶段涨跌幅与盈利估值拆分）
• 图6：美股50年各阶段市值前30公司
• 图7：美股行业指数1973年-2023年的年化收益率（一级行业）
• 图8：美股行业指数1973年-2023年的年化收益率（细分行业）
• 图9：美股各行业的PE和ROE进入相对稳定的状态（各区间中值）
• 图10：金融危机与新冠危机之后，政府部门成为主要的加杠杆主体
• 图11：标普500回购规模自08年之后趋势上行
• 图12：2010-2022年标普500涨幅拆分（回购贡献）
• 图13：标普500指数及各行业的回购率（2010-2022年，%）
• 图14：典型个股的回购率与ROE水平（2012-2022年）
• 图15：2000年之后，科技产业周期更多体现在技术迭代与应用创新
• 图16：微软、苹果、特斯拉、谷歌、英伟达、亚马逊的股价走势（各年代起点股价标准化为1）

总结

美股过去50年的行业轮动和龙头更迭，反映了宏观环境变化和产业结构变迁的长期影响。核心资产在不同历史阶段通过内需动力、行业集中度提升、全球化扩张、科技应用创新等方式实现长牛走势。长期投资收益主要来源于盈利增长和估值稳定，而中短期收益则与景气周期密切相关。未来增长中枢下移过程中，科技和消费行业仍可能是核心资产的代表。