房地产行业深度报告：日本房地产泡沫破裂启示录，加大政策放松力度，助力市场回归良性发展-20230822-东吴证券-29页_1mb

日本房地产泡沫破裂启示录：加大政策放松力度，助力市场回归良性发展

核心内容

本报告分析了日本房地产泡沫破裂的过程、应对措施及影响，并对比了当前中国房地产市场的情况，提出了政策建议，以避免重蹈覆辙，推动房地产市场平稳发展。

主要观点

1. 日本房地产泡沫破裂过程

• 泡沫产生（1985-1990年）：由于宽松的货币政策、金融管制放松和土地税收政策优惠，大量资金流入土地市场，导致地价飞涨，泡沫累积。
• 泡沫破裂（1990年代）：政策收紧是直接原因，而城镇化进入尾声和人口周期拐点是根本原因。泡沫破裂后，股市和楼市相继崩溃，经济陷入“失去的三十年”。
• 影响：长期资产负债表衰退，资产缩水，企业疲于修复资产负债，市场信心低迷，经济长期低迷。

2. 日本应对措施及效果

• 金融监管制度：大藏省话语权过高，央行缺乏独立性，政策出台不及时，导致政策滞后和效果不佳。
• 货币政策：政策大开大合，配合度不高，货币政策刹车过急，导致市场迅速下跌，后续宽松政策效果打折。
• 税收制度：税收政策变动不合时宜，加速泡沫破裂，影响市场信心。
• 土地制度：土地稀缺、金融属性强，应对泡沫策略失当，未能有效抑制地价下跌。

3. 对中国的启示

• 相似点：当前中国房地产市场与1990年代的日本有相似之处，如人口结构、高杠杆率、房价收入比、地价走势等。
• 不同点：中国经济增速保持中高速增长，城镇化仍有空间，房地产对宏观经济更为重要。
• 政策建议：需将扩张性宏观调控政策与改革相结合，提振市场信心，推动房地产新模式发展。

关键信息

日本泡沫破裂背景

• 外部因素：广场协议、卢浮宫协议、黑色星期一等事件导致资本外流和政策收紧。
• 内部因素：城镇化进入尾声，适龄置业人口见顶回落，人口老龄化加剧。

日本泡沫破裂影响

• 经济表现：GDP、人均GDP、CPI增速几乎为零，经济长期低迷。
• 市场表现：股市和楼市价格暴跌，企业破产率上升，失业率攀升。
• 政策失误：金融监管不透明，货币政策和财政政策配合度低，税收政策收紧过急。

中国房地产现状

• 人口结构：20-49岁人口占比与日本80年代相近，人口抚养比与1990年代日本相近。
• 市场表现：地价走势类似日本90年代，一线城市房价收入比明显高于日本。
• 政策支持：2022年以来，央行和政府出台多项政策支持房地产市场，如降准、降息、减税、优化信贷政策等。

中国政策建议

• 短期措施：降低首付比例和贷款利率，为改善型住房提供税费减免，调整认房认贷政策，支持房企融资。
• 长期策略：推动城市群战略、金融稳定、租购并举等，构建房地产新模式，减少对土地财政的依赖。

风险提示

• 行业下行压力超预期
• 疫情反复、发展超预期
• 宏观政策放松不及预期，收紧超预期

图表目录

• 图1：1980年代开始，日本股市、房地产价格快速上涨后开始下跌
• 图2：80年代后期，国际热钱涌入日本
• 图3：80年代后期，日本贴现率下调
• 图4：1980-2022日本政府债务占国内生产总值比重
• 图5：1965-2022日本国债发行额
• 图6：1980-1990不动产、建筑、保险业贷款占比提升
• 图7：1980-1995七大“住专”公司贷款余额结构变化
• 图8：1980年代后期日本六大主要城市地价飞涨
• 图9：1980年代后期商业用地价格增速最快
• 图10：1985-1995日本贴现率与东京住宅不动产价格指数
• 图11：1975年后人口增速放缓，老龄化加剧
• 图12：适龄置业人口见顶回落
• 图13：1990年后日经225指数、地价指数暴跌
• 图14：1960年后日本人均可支配收入和人均GDP
• 图15：1964年之后居民和非金融部门杠杆率
• 图16：1980年后日本私人非金融部门债务和物价水平
• 图17：1980年后日本正式职工变动情况
• 图18：“广场协议”签订后日本央行的货币政策操作
• 图19：80年代后期-90年代房地产泡沫破灭前后的税收调控政策
• 图20：日本建筑用地稀缺
• 图21：1990-2005日本土地交易量呈攀升趋势，单价下跌
• 图22：我国20-49岁人口占比与日本80年代相近
• 图23：我国人口抚养比与1990年的日本相近
• 图24：近年来我国居民杠杆率迅速攀升至较高水平
• 图25：中国目前地价走势类似日本90年代
• 图26：我国一线城市房价收入比明显高于日本
• 图27：中国人均GDP水平类似日本1982-1985年
• 图28：目前我国城镇化水平仅相当于日本1960年
• 图29：我国提前还款率和房贷利率走势
• 图30：商品房销售额同比走势
• 图31：近期居民加杠杆意愿有所回升，但仍较低

表格目录

• 表1：1970-1990年代日本主要土地政策
• 表2：1990年代日本货币金融政策调整
• 表3：1990年代日本主要土地政策
• 表4：1990年代日本主要财政政策
• 表5：我国与日本的各项指标比较
• 表6：2022年以来我国重大货币政策
• 表7：2022年以来我国重大财政政策
• 表8：2023年6月份中央层面的地产支持政策